华西证券-敏华控股-1999.HK-内销保持较快增速，海外扩产增强国际竞争力-200517

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　　事件概述（详见正文分析）：
　　2020财政年度（截至2020年3月31日止）公司实现收入121.44亿港元，同比增长7.87%；实现归母净利润16.38亿港元，同比增长20.11%；实现EPS0.43港元/股。末期拟派息每股0.12港元，结合中期每股派息0.07港元，全年派息率44.3%。
　　分析判断：
　　收入端：内销增速亮眼，外销有望回暖
　　分业务看：沙发收入承压，床具贡献收入增量。沙发及配套产品、其他产品、Home集团业务分别实现收入81.55、24.53、7.44亿港元，分别同比变动-5.34%、+34.89%、-9.66%。新增其他业务（房地产销售）收入7.92亿港元。
　　分地区看，内销增速亮眼，外销有望回暖。中国市场、北美市场、欧洲及其他海外市场分别实现收入61.63、35.08、9.38亿港元，分别变动+12.1%、-15.4%、+17.6%。1）内销市场：线下门店持续拓张，线上渠道发展靓眼。中国市场收入占比达50.7%，较去年提升1.90pct。收入增长动力一方面来自于线下持续发力，积极开拓门店数量。另一方面，疫情催化新零售模式拓张，预计线上渠道实现高速发展。2）北美市场：贸易战叠加新冠疫情双重影响，积极布局越南产能，助力业绩恢复。受中美贸易战影响，北美市场收入35.08亿港元，同比下滑15.4%。为应对贸易战影响，公司快速布局越南工厂。部分美国订单已迁移至越南工厂。3）欧洲及其他海外地区：欧洲及其他地区收入增长17.6%。欧洲地区收入增长主要来自于智能家居零部件。
　　利润端：原材料价格下降，带动毛利率提升
　　费用方面，费用小幅上涨。2020财年期间费用率同比上升1.25pct至22.89%。其中，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比+0.44pct、+0.23pct、+0.58pct至16.48%、5.12%、1.28%。
　　盈利能力方面，原材料价格下行，带动毛利率提升。2020财年公司毛利率提升2.29pct至36.38%。分业务看，沙发及配套产品、其他产品、Home集团业务毛利率分别为38.7%、29.8%、28.2%，分别同比增长1.5pct、6.4pct、3.3pct。毛利上涨主要来自于越南工厂投产，带来规模效应，以及Home集团调整产品价格拉动毛利率上涨。原材料价格下行也带来毛利空间。公司净利率提升1.37pct至13.49%。
　　投资建议：
　　我们看好敏华控股内销稳健发展以及海外布局下外销回暖前景。考虑疫情影响，预计敏华控股FY2021-2023营收分别为125.33、146.26、162.79亿港元（此前预测FY2021-2022年为141.34、160.82亿港元），归母净利润17.02、19.82、22.05亿港元（此前预测FY2021-2022年为17.53、19.93亿港元），EPS分别为0.45、0.52、0.58港元（此前预测FY2021-2022年为0.46、0.52港元）。维持“买入”评级。
　　风险提示：贸易摩擦加剧、需求增长不及预期、原材料价格大幅波动、港股市场风险。