中泰证券-“双轨制”下的利率倒挂：中国存款降息的条件或已成熟-200518

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　　央行已经连续30个工作日未进行逆回购操作，MLF投放的量也有所减少，是否意味着宽松货币政策的态度发生了变化？我们认为，央行前期投放资金速度较快、而政策利率调整速度较慢，我国“双轨制”运行的利率体系已出现局部倒挂。货币宽松的大方向并没有改变，只是节奏上会边际调整。
　　1、资金放太快，市场利率已经破记录。银行间隔夜资金利率大幅下行，尤其是3月中下旬以来，降至1%以内，创下历史最低记录。和之前不同的是，央行主要不是通过公开市场操作、MLF投放货币，而是通过再贷款和降准的方式来维持宽松。
　　2、“双轨制”运行：利率出现倒挂。央行投放大量的流动性后，已经市场化的利率大幅下行，而非市场化利率的调整并没有跟上步伐，导致政策利率和市场利率出现明显倒挂，存款利率和发债融资成本也出现倒挂，市场理论上存在较大金融套利机会。
　　3、存款降息条件或已成熟：边“降息”边“加息”。之所以出现这些倒挂现象，很大程度上是利率“双轨制”造成的。要改变这种倒挂现象，短期来说，央行可能边际收紧资金，使得短端资金利率有所抬升；但长期来看，经济下行压力依然存在，我们认为逆回购、MLF等政策利率的下调仍然是大势所趋，存款基准利率的下调或渐行渐近，利率债的牛市还有很长的路可以走，不必过于悲观。
　　风险提示：新冠疫情，经济下行，政策变动。