中信证券-绿茵生态-002887-深度跟踪报告：京津冀空间广阔，优质订单支持高增-200518

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　　核心观点
　　公司为京津冀生态绿化龙头，深耕园林绿化，大力发展生态修复，积极打造全国性跨区域经营格局。2019年业绩增速+37.2%，业绩拐点显现，且订单放量现金充足，资产负债表扩张潜力大，业绩有望由此步入快车道。我们维持2020-2022年净利润预测2.9/3.7/4.6亿元，对应EPS预测1.38/1.76/2.21元（不考虑转增股本影响），对应PE为12.5x/9.8x/7.8x。参考同行业的估值水平，并考虑公司在京津冀的优势地位、行业内领先的高利润率及潜在的杠杆空间，我们维持目标价20.85元（对应2020年15倍PE）及“买入”评级。
　　京津冀生态绿化龙头，积极布局全国市场。公司2019年业绩拐点显现，营收/归母净利润同比+39.6%/+36.9%，毛利率和净利率为40.6%/29.0%，盈利能力居行业首位；业务结构以市政绿化和生态修复为核心，2019年贡献营收比例分别为79%/17%；立足京津冀（2019收入/毛利占比79%/85%），积极拓展全国市场，侧重布局财政能力较好的地区，收缩财政状况较弱地区业务。
　　生态环保行业持续高增，京津冀园林绿化“补短板”市场广阔。1）生态环保行业景气延续：2019生态环保投资增速41%，位居基建细分领域之首；2020年1-4月专项债流向生态环保比例10.5%，较2019年提升8.7pcts；受益于逆周期调节持续加码和新基建的发展，环保治理投入料保持强度。2）公司所处的传统强势区域京津冀的园林绿化潜力大：京津冀的城市绿化覆盖率和人均绿地面积与长三角、甚至全国平均水平均存在一定差距，还有较大提升空间：对标长三角地区，以城市建成区绿地覆盖率为标准，则京津冀绿化面积还有49%的差距；以人均绿地占地面积为标准，则京津冀绿化面积还有70%的差距。
　　订单放量且新签PPP项目优质，叠加在手现金充沛，料支持业绩保持高增。2019年新签订单35亿元（EPC/PPP订单13/22亿元），其中公司权益部分22亿元（同比约+300%），订单增速位居园林行业首位。新签PPP项目共3个，项目质量优异：1）项目建设期短（大多为1年）、资金占用周期较短；2）均有银行项目贷款支持，预计建设期回款顺畅；3）其中有两项目与央企国企联合中标，项目的落地开展料较顺利；4）现金充沛下资本金出资压力较小（PPP项目资本金合计占2019现金比例30%，且部分资本金已缴付）。此外，公司现金充足率行业第一，2019货币资金/总资产37%，负债率全行业最低，2019负债率34%，订单仍有较大增长空间；同时我们预计公司目前在手未完订单约20亿元（订单收入比约为3倍），料支持业绩继续保持较快增长。
　　联合央企有效开拓市场，科研创新发展生态修复。公司加强与央企国企合作，联合中标大型综合类项目，有效开辟异地市场，2019年联合中标订单占比达45%；通过联合中标形式，公司近年在雄安中标多单（累计中标订单10亿元），市场知名度高，未来料将受益雄安的建设推进。公司科研实力雄厚，与高校合作打造了四大省级研究平台，专攻生态修复细分领域，生态修复业务的体量和覆盖面均有较大发展（2019年生态修复订单占比60%）。
　　风险因素：地方政府财政实力恶化；PPP项目拓展、回款周期延长导致现金流恶化等。
　　投资策略：考虑园林行业仍是基建最优细分，资金端宽松及再融资放松下行业料迎来业绩及估值修复，以及公司资金、订单储备充足，我们维持2020-2022年净利润预测2.9/3.7/4.6亿元，对应EPS预测1.38/1.76/2.21元（不考虑转增股本影响），对应PE为12.5x/9.8x/7.8x。参考同行业的估值水平，并考虑公司在京津冀的优势地位、行业内领先的高利润率及潜在的杠杆空间，我们维持目标价20.85元（对应2020年15倍PE）及“买入”评级。