中信证券-科前生物-688526-2021年三季报点评：下游亏损致Q3业绩承压，中长期增长可期-211028

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短期猪价低迷影响下游动保产品需求，长期来看，非瘟影响下头部养殖集团集中度的提升趋势不改，优质市场苗渗透率仍将继续提升，公司产品力、技术服务力深厚，中长期放量可期。

考虑到猪价低迷超预期，我们小幅下调2021-23年盈利预测，预测2021-23年EPS为1.09/1.3/1.57元，（原预测1.29/1.49/1.84元）。

结合行业平均估值和公司龙头溢价，给予2021年30倍估值，对应目标价32.6元，维持“买入”评级。

▍科前生物2021年前三季度实现营业收入7.76亿元，同比+28.37%，归母净利3.86亿元，同比+20.69%。

我们对此点评如下：▍下游养殖深度亏损，Q3盈利下滑。

2021Q3公司实现营收2.31亿，同比-7.42%（H1营收5.45亿元，同比+53.49%），实现归母净利1.00亿，同比-27.1%（H1归母净利2.86亿元，同比+56.45%）。

Q3毛利率73.14%，同比下滑11.75pcts，环比下滑5.7pcts。

营收和毛利率下滑主要系6月以来猪价大幅下跌下游深亏带来能繁产能去化、动保产品需求受影响所致。

2021Q3，公司伪狂/腹泻/圆环批签发次数为124/10/6次，同比+13%/-9%/50%（H1批签发次数分别为197/18/13，同比+61%/5.8%/-7.1%)。

此外，今年募投项目产能投产新增折旧摊销亦影响毛利率。

▍猪价持续低迷，未来半年增长或仍承压。

三季度以来，受产能恢复、出栏体重偏高等影响，猪价快速下跌，下游深度亏损。

Q3生猪均价14.83元/公斤，同比下滑-59.7%。

展望后续，我们预估生猪产能供应仍然宽裕，产能去化尚未完成，猪价仍将持续低迷，公司Q4/2022H1增长仍将承压。

值得注意的是，公司报表合同负债2.01亿，环比大幅增加，主要来自头部企业的预收账款，为四季度营收保驾护航。

▍产品力、营销力深厚，中长期增长可期。

依托公司强大快速的筛选、分离流行毒株的平台，以及不断升级的产品及工艺，公司领先市场开发针对性产品和组合，伪狂、腹泻活+死苗方案在客户处影响力深厚。

公司大客户服务能力、渠道深耕能力领先行业（2020年，公司前五大客户营收占比超30%，5000头母猪以上猪场直销占比超过一半，产品深入全国2600个县），市占率持续提升。

从在研产品来看，公司储备有伪狂变异株灭活苗（HNX-12株）、猪瘟-伪狂犬二联活疫苗、圆支二联、伪狂-蓝耳联苗、猪德尔塔冠状病毒疫苗等猪苗大单品，狂犬、犬四联已销售，猫三联实验室进展良好，中长期发展可期。

▍风险因素：猪价低迷、牲畜疫情大范围扩散、新品推广不达预期、竞争加剧。

▍投资建议：短期猪价低迷影响下游动保产品需求，长期来看，非瘟影响下头部养殖集团集中度的提升趋势不改，优质市场苗渗透率仍将继续提升，公司产品力、技术服务力深厚，中长期放量可期。

考虑到猪价低迷超预期，我们小幅下调2021-23年盈利预测，预测2021-23年EPS为1.09/1.3/1.58元（原预测1.29/1.49/1.84元）。

结合行业平均估值和公司龙头溢价，给予2021年30倍估值，对应目标价32.6元，维持“买入”评级。