中信证券-珀莱雅-603605-2021年三季报点评：大单品站稳，新渠道放量，确定性提升-211028

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业绩略超预期。

大单品策略带动珀莱雅品牌力显著提升；抖音渠道持续放量、线上直营整体高增，线下渠道清库存调结构、减轻历史负担储备后续增长；产品升级驱动毛利率逆势提升。

考虑到公司大单品站稳、新渠道放量，整体确定性提升，加之双十一首战告捷，上调目标价至203.9元，维持“买入”评级。

▍业绩略超预期。

2021Q1-Q3公司实现营业收入30.12亿元，同比+31.5%；归属净利润3.64亿元，同比+27.8%；扣非归属净利润3.56亿元，同比+23.6%。

2021Q3单季，实现营业收入10.95亿元，同比+20.7%；归属净利润1.38亿元，同比+30.1%；扣非归属净利润1.36亿元，同比+28.6%。

▍大单品策略带动珀莱雅品牌力显著提升，彩妆赛道消费力略显不足、彩棠增速有所放缓。

大单品销售火爆，营收占主品牌比例提升至21%，带动珀莱雅主品牌营收同比+28%；大单品策略验证成功，加速构筑品牌护城河，提升未来增长确定性。

彩棠Q1-Q3实现营收1.64亿元，同比+185%，Q3彩妆板块整体承压背景下，增速有所放缓，考虑到公司出色的运营、渠道能力，我们对公司跨赛道+平台化能力的提升保持乐观判断。

▍抖音渠道持续放量、线上直营整体高增，线下渠道清库存调结构、减轻历史负担储备后续增长。

21Q1-Q3，线上销售额为24.57亿元，同比+74.25%，占比81.85%：其中线上直营渠道高速增长，Q1-Q3同比+110%，Q3单季直营同比增长75%+，验证公司出色运营能力。

抖音渠道快速崛起，抖音小店Q1-Q3累计GMV逾5.5亿，复购率14%，客单价144元。

Q1-Q3线下销售额为5.45亿元，同比-37.83%，占比持续下降，其中Q1-Q3累计日化渠道下滑约36%，主系大单品统仓库存不入经销商库、线下调整渠道库存结构、主动降低经销商应收账款。

▍产品升级驱动毛利率逆势提升，加码营销蓄力增长。

在原材料成本上升和跨境代理清货的不利影响下，21Q1-Q3毛利率同比提升2.9pcts至64.6%，主要系①大单品策略成功，精华、眼霜等高毛利率产品占比提升；②整体毛利率较高的线上渠道收入占比持续提升至81.85%，且线上直营（线上直营毛利率高于线上分销）占比持续上升。

21Q3单季，营销力度加大销售费用率同比+1.7pcts至41.6%，研发费用率降低0.5pcts至1.9%，管理及财务费用率基本稳定。

线下调结构、跨境代理清库存驱动公司现金流大幅改善，21Q1-Q3公司经营性现金流净额为4.90亿元，同比+137.1%，且应收账款周转率显著改善。

▍风险因素：宏观经济增速不及预期，新品牌拓展低于预期，流量成本大幅上升。

▍投资建议：双十一首战告捷（根据魔镜数据，截至10月26日，珀莱雅天猫旗舰店双十一预售额已逾4亿，去年双十一整体销售额约3亿），抖音渠道销量持续环比提升，大单品带动珀莱雅品牌崛起，彩棠等新品牌具备后发潜力。

我们上调公司2021/22/23年收入预测至48.41/58.57/70.58亿元（原预测为46.17/56.00/67.50亿元），上调公司2021/22/23年EPS预测至3.00/3.71/4.45元(原预测为2.91/3.54/4.24元)。

考虑到公司品牌力大幅提升，参照国际巨头以及相对的高成长性，给予58倍PE，上调目标价至203.9元，维持“买入”评级。