华西证券-深信服-300454-收入确认扰动业绩，合同负债彰显景气-211027

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事件概述10月27日，公司发布2021年三季报，前三季度实现营业收入43.8亿元，同比增长34.9%；实现归母净利润-1.3亿元，相比去年同期的6924.8万元，由盈转亏。

拆分来看，单三季度公司实现营业收入17.9亿元，同比增长19.3%；实现归母净利润45万元，同比下降99.8%。

业务确认节奏&结构扰动收入端和毛利率水平，合同负债彰显下游景气度1、收入端来看，Q3收入增长低于预期。

2021Q1-Q3公司营收增速为34.9%，较H1的48.3%的增速明显下滑，即Q3单季度收入增长19.3%不及预期。

我们判断，云计算及IT基础架构业务大概率增长稳定，主要问题或是安全业务。

考虑去年Q3是网安业绩复苏高峰期、带来相应高基数，与此同时年内政府财政预算压力和Q3区域疫情问题一定程度导致安全业务确认递延，判断公司或在Q4集中推动业务确认。

另一个值得关注的问题是，公司为匹配业务结构的持续调整，在Q3发起系统性对供应链管理变革，带来原材料采购、发货交付等环节的磨合阵痛，短期冲击与长期优化并存。

2、成本端来看，毛利率出现结构性扰动。

2021Q1-Q3公司整体毛利率为54.3%，同比下降8.8个pct。

公司毛利率的下降主要是收入结构变化导致，判断毛利率相对较低的云计算业务实现快速增长，较大程度拉低综合毛利率。

具体而言，2021H1公司网络安全、云计算、IT基础架构业务的毛利率分别为80.53%、47.02%、58.26%，随着高毛利率的安全业务在Q4集中确认，综合毛利率下滑幅度区域收窄（考虑云业务占比的趋势性提升，或仍有小幅下滑）。

此外，服务类业务快速增长带来收入递延加剧、芯片荒带来成本涨价压力也是影响因素，多因素共振导致公司毛利率短期扰动。

3、费用端来看，高研发投入仍旧是导致前三季度亏损的主要原因。

2021Q1-Q3公司销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为39.4%、6.5%、35.4%，研发费用率相较于去年同期提升了3.5个pct。

近三年来公司持续加大研发投入，Q3进一步推出：1）多云安全管理平台MCSP、2）云工作负载平台CWPP等新品，高频迭代和爆款频出正是持续强研发的结果。

此外公司在Q3额外引入第三方咨询服务机构以提升研发效率，相关服务费增长较快。

4、合同负债来看，验证下游订单景气度高昂。

2021Q3公司合同负债9.7亿元，较去年同期5.1亿元增长90.2%。

若考虑加回合同负债，同口径下，2021Q1-Q3“营业收入+合同负债”为53.5亿元，相比去年同期的37.5亿元大幅增长42.7%，远高于34.9%的收入端增速，佐证下游订单景气度旺盛，收入确认问题无需过虑。

5、其他指标来看，公司仍在发力展业，全年预期乐观。

其他可以验证公司业务进展的指标包括：1）2021Q3存货高达5.9亿元，同比暴增247.1%，验证项目进程和确认节奏问题，此外芯片荒也是导致存货激增的重要原因（预付材料款同步大增）；2）2021Q1-Q3经营性回款达到53.4亿元，同比大增35.2%（Q3单季度同比增长将近2亿元）。

21年股权激励短期影响表观利润，看好公司长期竞争力与成长性2021年股权激励发布，提升员工士气和积极性。

公司年内披露2021年限制性股票激励计划，拟向1992名激励对象授予限制性股票数量为530万股，占公司总股本的1.28%。

业绩考核目标与去年相同，即以公司2020年营业收入值为基础，2021-2023年三个会计年度作为考核年度，营业收入增长率目标值为5%/10%/15%。

我们认为，业绩考核标准的设置体现了公司股权激励的普适性和分享精神，未来3年有望超额完成目标。

股权激励摊销影响短期利润，利好公司长期竞争力的形成。

摊销费用方面，本次激励计划需摊销6.57亿元，即2021-2024年分别为0.70/3.79/1.50/0.57亿元；叠加此前3次股权激励，则2021-2024年股权激励摊销费用分别为3.95/4.97/1.84/0.57亿元，将对2021年和2022年业绩产生一定程度的冲击。

我们认为，股权激励已是公司每年常规操作，虽然短期看，高额的摊销费用影响公司表观利润，但长期看，股权激励提升了员工的积极性和士气，有望提升公司产品竞争力和市场份额，快速做大做强。

投资建议看好深信服云业务的高增长带来的业绩增量，维持对公司的盈利预测：预计2021-2023年公司营业收入为80.0/113/153亿元,同比增长分别为46.5%/41.5%/35%；归母净利润为11.5/15.2/20.3亿元，同比增长41.5%/32.3%/33.9%；EPS分别为2.77/3.66/4.90元。

2021年10月27日股价为204.78元，对应2021-2023年PE分别为74.0/55.9/41.8倍。

考虑安全业务和云业务的长期成长性，持续推荐,维持“买入”评级。

风险提示1）云计算市场拓展不及预期；2）安全产品客户接受度低；3）核心人才团队流失风险。