华创证券-军工行业2019年报&2020年一季报总结：板块高景气度持续得到验证，比较优势凸显-200518

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　　利润表分析：
　　2019年行业高景气度得到验证：
　　1.行业高景气度不断得到验证，2016年以来虽然有军改等影响，但是整体收入保持稳健增长；利润增速保持在两位数，2016-2019年复合增速达到16.86%；
　　2.细分板块中，航空工业的增长较为稳健，2016-2019年收入和利润复合增速分别达到13.65%和16.71%，由于航空工业的资产证券化率最高，在一定程度上也反映了军工板块的高景气度；
　　3.从2019年趋势来看，国企相比民企，整体毛利率还有较大差距，但是在费用率方面，因为在财务费用、销售费用等方面优势明显，整体费用率也大幅低于民企，综合来看，国企的毛利率在逐步改善，费用率方面也保持稳健，整体净利率从2016年至今处于稳步提升状态，而民企的整体净利率处于下滑的趋势，仍然高于国企，但是差距在不断缩小。
　　4.材料类和电子类等细分行业的高景气度有望保持：我们认为军工行业的高景气度已经不断得到验证，而上游材料类和电子类公司大部分是军工全领域覆盖，因此其同样有望保持高景气度，材料类公司中航高科、光威复材和宝钛股份，电子类公司宏达电子、鸿远电子和火炬电子的业绩表现也反应这一趋势，未来有望保持高景气度。
　　疫情对2020年一季度有一定影响：一季度板块整体收入711.71亿，同比下降4.38%，但归母净利大幅增长84.72%，主要是中船防务同比扭亏为盈的影响，剔除中船防务的影响后，军工板块整体一季度收入和归母净利润增速分别为-4.20%和-21.92%，整体来看疫情对军工板块有一定影响，但我们认为主要是复工延迟、物流中断导致原材料供应影响以及交付确认等供给端的影响，需求端预计影响较小，随着国内疫情的控制预计将逐步恢复。
　　资产负债表分析：资产负债率有所下降，下游总装预收账款大幅增加。根据2019年年报资产负债表，军工板块资产负债率为49.05%，同比下降1.66个百分点，存货为1808.55亿元，同比增加2.65%，预收账款为553.37亿元，同比减少增加27.73%，预付账款为379.39亿元，同比增加6.94%，应收合计1707.00亿，同比降低2.86%，应付合计553.37亿元，同比增加27.73%。从2020年一季度来看，整体资产负债率为49.15%，同比下降0.03个百分点；存货为1876.99亿元，同比增加8.60%，受疫情影响，预收账款为48.31亿元，同比减少88.50%，预付账款为460.86亿元，同比增加17.08%。应收账款1675.42亿元，同比下降2.35%，应付账款2163.26亿元，同比增加2.47%。
　　现金流量表分析：经营性现金流改善明显。从2019年的现金流情况来看，板块整体经营性现金流净额增长160%，企业自由现金流增长578.32%，经营性现金流净额的增长，我们认为反映出军工板块整体回款情况向好，原因包括一方面军工上市公司开展多种方式加快回款，另一方面军改影响消除后，下游回款渠道逐渐畅通。从2020年一季度来看，板块整体经营性现金流净额同比减少13.56%，一方面是军工企业一季度回款本身较少，另一方面是受到疫情影响，下游客户打款流程进一步放缓的影响；企业自由现金流方面，板块整体下降186.29%，中国重工、航发动力、内蒙一机等下游总装类公司影响较大。
　　ROE分析：盈利能力拉动ROE创新高。整体来看，军工板块ROE延续复苏趋势，2019年板块整体ROE为3.89%，同比提升0.39个百分点，ROE水平达到2016年以来新高水平，ROE提升的主要原因是盈利能力的改善。从一季度情况来看，军工板块ROE近四年受到净利率提升的拉动而持续增长，2020年一季度整体ROE为1.23%，同比提升0.47个百分点。
　　风险提示：军费增长低于预期；装备列装进度低于预期；改革进程低于预期。