东兴证券-南极电商-002127-屡创新高之后怎么看商业模式的本质-200514

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　　公司2019年全年主业高增长，2020年一季度虽然业绩增速有所下降，但本部依然保持稳定增长的态势。公司股价屡创新高的背后有业绩高速增长、品类持续扩张等逻辑，站在当前时点，如何看待公司长期的商业模式是市场关注的焦点。我们认为，公司商业模式的本质是通过品牌授权和低价抢占白牌市场的供给和需求。
　　1.近年财报印证盈利模式中期可行
　　盈利模式为品牌授权，为供应商提供订单，为经销商提供流量。自2008年纺织业增速变缓开始，公司的商业模式开始转型为品牌授权，把生产端和销售端的自营环节全部剥离，转变为一家电商服务型企业。公司的两大业务是品牌授权和产业链服务，处于产业链中游。一方面，为上游供应商提供稳定的订单。很多上游供应商缺少品牌、渠道和电商经验，公司通过品牌授权和供应链服务的形式帮助没有品牌势能支撑的供应商提高议价权，同时提供分销渠道，带来稳定的订单；另一方面，为下游经销商引入更多的流量。很多下游经销商缺乏优质的产品和品牌，公司通过品牌授权的形式帮助经销商拓展下游消费群体，提供上游高性价比的产品从而改善经销商的利润空间，同时提供电商运营经验帮助经销商提高店铺排名等。
　　业绩增长、品类扩张、渠道拓展印证盈利模式中期可行。业绩高速增长，且持续超预期。公司2015年至2019年品牌服务费收入年化CAGR高达63.76%；品类快速扩张的同时保持较低扩张成本和营销费用，且优势品类市占率持续提升。截止到2019年底南极人官方旗舰店约有6500个SKU，同比增加35.42%，2019年直接推广费占GMV比例约为0.87%，2018年同期直接推广费占比约为1.04%，同比降低16.35%。而南极人优势品类“女士内衣/男士内衣/家居服”GMV为64.95亿元（+39.47%），市场占有率为8.42%（+1.73pct），位列行业第一；渠道拓展效果较好。公司品牌在各电商渠道合计约有10万个产品链接，2019年，公司在阿里平台的店铺的支付件数近3.35亿件，支付人次超过2.88亿人次。
　　2.公司的竞争壁垒是规模和先发优势
　　护城河在于规模壁垒和电商运营经验。一方面，公司的规模壁垒足够高。公司目前有大量的上游供应商和下游经销商，2019年公司合作供应商总数为1113家，合作经销商总数为4513家，授权品牌产品的可统计GMV实现305.59亿元。无论从渠道资源，还是交易规模和用户基数上来看，都足够大。
　　另一方面，公司的电商运营经验较为丰富。公司布局电商业态时间较早，有丰富的品牌电商运营经验，能够赋能供应商和渠道商。公司的店铺分工可以更好地适应电商渠道流量的变化，同时推行的大店策略会强化自身马太效应。举例来说，公司各层级店铺分工更明确，综合大店做“爆款及爆款群”，腰部店铺依托供应链体系做分销，小店铺进行种草，这种分工更充分地体现了电商渠道流量规则变化下，综合大店兴起的趋势。
　　3.屡创新高之后怎么看公司的商业模式本质
　　公司商业模式的本质是通过品牌授权和低价抢占白牌市场的供给和需求。
　　第一，需求端白牌市场空间巨大，供给端产能较大的代工厂需要品牌。从需求上来看，一方面，中国拥有复杂的城市分级，消费需求的分化较为明显，由于很多商品的定价中包含了较高的品牌溢价，低线市场人们往往对于产品价格的重视程度要高于对于产品品牌的重视程度。另一方面，公司的产品定位是高频、标品和低价，非常贴合白牌市场，拼多多成功的案例已经告诉我们，不只是低线市场用户，一二线城市用户同样对于价格低、消费频次高的低价产品（比如快消品、服装）存在大量需求；而从供给角度看，国内拥有生产优质商品能力的代工厂较多，有丰富的生产能力但是缺乏品牌，公司正是通过为这些零散且分散的优质供应商提供品牌、渠道和订单来实现盈利。
　　第二，公司利用低价迅速抢占白牌市场的客户需求，且目前累积的规模优势已遥遥领先。如果在淘宝上搜索按照销量排序，排名靠前的流量一直都被白牌商品所占据，公司正在依靠低价和品牌授权来取代价格友好且销量巨大的白牌商品。内衣这个品类的商品由于单价相对较低且消费品率较高，消费者触达内衣品类的路径一般都是通过直接搜索再按照销量排序，选购过程简单且迅速，消费者对于品牌的关注度本身就较低，如果搜索之后按照销量排名能看到南极人的店铺，则出现会产生一种“销量高+品牌货+占到便宜”的直观感受，而购买转化率的提高和复购率的提升又会反过来强化南极人的规模优势。目前在淘宝各个类目按销量排序，第一页基本都能看到南极人的商品，且很多南极人商品的排名都较为靠前，比如在淘宝上搜索内衣同时按照销量排名，会看到南极人弘长专卖店排名第一，在淘宝上搜索床上用品按照销量排名，同样会发现南极人微昊专卖店排名第一。
　　第三，公司已经在重视品类扩张速度过快和质量管控之间的平衡，同时南极人本身的用户对于产品质量的容忍度要更高。目前市场诟病公司较多的地方是品类扩张是否会导致产品质量和口碑下滑，透支未来的品牌价值。南极电商近年来SKU扩张速度确实迅猛，根据公开资料，截止至2019年底南极人官方旗舰店约有6500个SKU，而位于浙江诸暨的南极电商园区目前SKU超过1万，我们推断目前南极电商的SKU总数或已超过4万。品类快速扩张确实意味着品类管理难度的提高，但是南极人与过去的由于品类扩张而忽略用户体验和质量把控的公司（比如凡客）相比，最大的不同就在于本身就是轻资产运营，不用承担资金占用风险和库存风险，而公司目前在产品质量管理方面极为重视。比如，签约第三方质量检测机构、优化组织结构、调研和指导供应商、完善供应链合作伙伴的准入和退出机制以及制定和实施“神秘买家”计划等等。与此同时，购买南极人相关产品的消费者对于质量的容忍度更高。购买南极人的消费者对于产品的基础功能和性价比更为关注，以相对便宜的价格满足一定的基础功能是能够接受的，而产品是否带来额外的体验预期差并不是消费者较为看中的，所以对于产品质量的容忍度相对较高。
　　4.投资建议：
　　中期来看，公司仍将大概率受益于我国白牌市场线上渗透率的提高、公司自身的品类扩张和渠道扩张，且确定性较强。我们预测公司2020-2022年的EPS分别为0.6元、0.76元和0.95元，对应当前股价的PE分别为26倍、20倍和16倍，维持“强烈推荐”评级。
　　5.风险提示：
　　品类扩张速度不及预期，时间互联业务业绩波动风险等。