东兴证券-双林生物-000403-收购派斯菲科，浆源和品种拓展迎发展新阶段-200518

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　　事件：1）公司发布2019年年报，报告期内实现收入9.16亿元（+6.49%）、归母净利润1.60亿元（ +100.60% ）、扣非后归母净利润1.42亿元（+104.84%）。2）公司发布2020年一季报，报告期内实现收入2.10亿元（+18.80%）、归母净利润2499万元（+2.64%）、扣非后归母净利润2693万元（+71.59%）。3）公司发布《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》，拟以发行股份及支付现金购买的方式实现直接和间接持有哈尔滨派斯菲科100%股权。4）公司与新疆德源生物工程有限公司签署了《关于浆站开拓的合作框架协议书》，约定新疆德源将其下属部分浆站临时设置给广东双林。5）公司发布《2020年股票期权与限制性股票激励计划》，拟向41名激励对象授予限制性股票与股票期权总计410万份。
　　收入业绩好转，经营改善确立。1）2019年报：此前公司经营状况受治理管理等因素影响，19年Q1以来专注精简组织架构、减少跑冒滴漏、解决历史遗留问题以提高盈利能力、改善公司经营的逻辑，在年报中得到验证。①收入端增速逐季好转，2019Q1-4单季度同比增速分别为-18.9%、7.9%、15.3%、21.6%；②利润端增速提振明显，2019Q1-3归母净利润单季度同比增速分别为-13.8%、38.3%、263.9%，2019Q4同比实现扭亏为盈；扣非后归母净利润单季度增速分别为-43.9%、39.8%、269.7%，2019Q4同比扭亏为盈，2019Q3单季扣非归母净利润4834万元再创近年单季最高；③费用端改善明显，2019年管理费率12.22%较2018年18.21%大幅降低，盈利能力持续提高。2）2020一季报：本次新冠疫情中，静注人免疫球蛋白被纳入多地诊疗方案，国家《新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第七版）》亦表明儿童重型及危重型病例可考虑使用静丙。受本次新冠疫情中静丙应用的推动，2020Q1公司营收+18.80%，扣非归母净利+71.59%。在实现短期业绩拉动后，新冠疫情影响有望持续：中期分析，受疫情影响，由采浆暂停导致的投产原料缺口有望推动提价。长期分析，本次疫情中的使用经验亦推动了医务人员和患者对血制品认知的提升，促进我国和发达国家人均血液制品使用量的巨大差距逐步缩小。
　　采浆：收购派斯菲科，浆源扩展打造新龙头。1）公司2019年采浆量超400吨，目前拥有13家单采血浆站，其中在采浆站11家，2家浆站尚未开始采浆，在采浆站中6家为近三年新开浆站。公司亦积极推动浆站新设，未来数年公司本部采浆量提升可期；2）本次收购标的派斯菲科2019年采浆量约240吨，于黑龙江六大城市和四川内江市拥有10家单血采浆站。此外，派斯菲科已获许在黑龙江省10个指定的县及县级市中开设新浆站，未来采浆量规模仍有广阔的增长空间。本次交易完成后，派斯菲科将成为公司的全资子公司，公司将拥有23家单血采浆站，采浆规模大幅提升，规模效应进一步凸显。同时考虑到两家公司均在积极拓展新的浆站浆源，中长期来看，公司浆站数量有望突破30家，采浆量有望突破1000吨，步入龙头梯队。3）此外，公司与新疆德源签署了合作协议，双方约定将新疆德源下属5个浆站临时设置给广东双林，目前五个浆站已向广东双林供浆。双方进一步战略合作方案有望在新疆德源所涉诉讼事项更明朗后确立。
　　品种：派斯菲科品种形成有力互补，在研产品亦逐步收获。1）派斯菲科品种有力互补：本次收购前，公司可生产人血白蛋白和人免疫球蛋白两大类产品共6个品种。本次收购标的派斯菲科是国内血液制品行业内产品种类较多的公司之一，可生产人血白蛋白、人免疫球蛋白和人凝血因子三大类产品共9个品种。派斯菲科人纤维蛋白原生产技术行业领先，收率在行业内位居前列。通过本次交易，公司的产品种类将进一步拓宽，公司在人纤维蛋白原等凝血因子类产品的竞争力和市场份额亦将得到有力增强。2）在研产品逐步收获：公司在研产品逐步进入收获期，其中人凝血因子VIII已处于生产现场核查阶段，人纤维蛋白原也已完成临床试验。此外，人凝血酶原复合物处于临床试验阶段，人纤维蛋白粘合剂亦已获得临床试验批件。本次收购标的派斯菲科亦有丰富的凝血因子类和免疫球蛋白类产品在研，其中人凝血酶原复合物已处于报产阶段，人凝血因子VIII正进行临床申报。此外派斯菲科亦有α1-抗胰蛋白酶、高纯静注人免疫球蛋白（PH4）、巨细胞免疫球蛋白、合胞病毒免疫球蛋白、手足口病毒免疫球蛋白等品种处于临床前研发阶段。在研品种逐步收获，将有利于提升公司整体血浆综合利用率，摊薄公司的生产成本，提升吨浆利润。
　　股权激励计划激发核心团队积极性，提升经营管理水平：公司公布2020年股权激励计划，激励对象包括董事、高级管理人员、核心管理/技术人员41人。其中限制性股票激励计划拟向激励对象授予205万股股票（总股本0.75%），首次授予价格19.61元/股；股票期权激励计划拟向激励对象授予205万份股票期权（总股本0.75%），首次行权价格39.22元/份。2020-2022年业绩考核条件为归母净利（不包含并购重组标的）分别达1.62-2.00/3.00-3.70/4.00-5.00亿元。本次股权激励计划将公司利益、股东利益、核心人员利益长期结合起来，有利于激发管理团队的积极性，提高经营管理水平。
　　盈利预测及投资评级：公司本部采浆量有望逐年提升，在研品种亦进入收获期。本次收购派斯菲科后，公司采浆量浆大幅提升，品种亦形成有力互补。中长期看，公司有望借本次收购进入龙头梯队，步入发展新阶段。预测假设：1）暂不考虑派斯菲科收购和新疆德源合作；2）伴随6家次新浆站采浆量逐步爬升和2家待采浆站投入使用，假设2020-2022年投浆量分别为430/500/580吨；3）假设凝血因子VIII于2020年下半年获批，纤维蛋白原于2021年获批，叠加公司经营管理改善，假设2020-2021年吨浆收入分别为245/265/275万元/吨；4）伴随着血浆综合利用率的提升，假设毛利率逐年提高，同时销售费用/管理费用率逐年下降。据此我们预计公司2020-2022年实现营业收入分别为10.55亿、13.27亿、16.03亿；归母净利润分别为2.34亿、3.57亿和4.80亿；EPS分别为0.86元、1.31元和1.76元，对应PE分别为50.47、33.12和24.62。维持“推荐”评级。
　　风险提示：收购整合进展不达预期，产品研发进度不及预期，行业竞争加剧。