东兴证券-分众传媒-002027-传媒系列报告之七：主营走出最难时刻，竞争格局压制估值-200517

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　　报告摘要：
　　消费行业客户带动楼宇广告景气度回升。分众传媒作为广告投放渠道公司，其营收与各实体行业景气度较为密切。2019年至今，国内广告市场需求疲软，行业景气度欠佳。公司客户结构中互联网类广告主因市场融资环境等原因调减广告预算，来自互联网行业的广告收入的大幅缩减。与此同时，来自日用消费品为代表的传统行业广告主客户的收入快速增长。另外根据草根调研某城市每周分众楼宇点位投放的广告主数量，可以看到，2020年以来，公司以日用消费品为代表的传统行业客户占比较高，广告主客户结构向日用消费品为代表的行业客户倾斜。
　　物业集中度提升对分众租金成本影响较小。作为分众楼宇媒体业务的重要上游，近年来物业管理行业集中度提升趋势明显。我们认为，上游物业集中度处于上升态势，但物业的话语权或者议价权并没相应提升。原因有三：（1）相当一部分头部物业公司的业务决策权下放至执行层级；（2）被并购的物业公司大都保持独立运营；（3）住宅楼或写字楼的楼宇电梯公共空间批量租赁可操作性小。
　　分众占据一二线稀缺性写字楼媒介资源。国内历年写字楼投资额远低于住宅楼，每年新上市写字楼项目极为有限。2018年，公司进行新一轮媒体资源点位快速扩张。截至2018年末，公司自营电梯电视媒体由2017年末的30.8万台大幅提升至72.4万台，增幅134.6%，其中一二线城市点位占比约85%；自营电梯海报媒体点位由2017年末的约121.0万个提升至2018年末的媒体点位193.8万个，增幅达60.2%，其中一二线城市点位占比约78%。可以看到，公司在面临竞争时，更为注重一二线城市的电梯电视媒体点位的占据，而电梯电视媒体点位主要安装在写字楼电梯周边空间。
　　分众具备危机处理能力。2008-2010年经济危机期间，公司经历金融危机下广告市场景气度下降、多元化业务扩张失利等困难，最终公司采取一系列业务优化措施，最终渡过危机。2018年以来，新潮传媒大举扩张作为导火索，公司遭遇的困难类似于2008-2010年，具体过程如下：2018年二季度起，新潮获得融资，大举扩张点位，同时以广告补贴、优惠合作打5折等形式抢夺分众传媒客户，竞争格局恶化。下半年开始，分众做出应对措施，跟进大举扩张点位，2018年末分众楼宇媒体点位（自营）达到277.2万个，增长近60%；2019年，国内宏观经济下行，2019年2季度起，广告主拖欠广告费导致公司坏账开始凸显，公司开始注意坏账问题，降低坏账率，以及优化点位，降低租金成本，相较于2018年末，公司2019年末境内自营的电梯电视媒体和电梯海报媒体分别减少低效点位3.3万和15.8万个。2020年Q1，受疫情影响，影院和楼宇媒体业务均受到较大影响，公司广告主结构由互联网等新经济向日用消费品等传统行业调整。我们认为，公司具备危机处理能力。或许危机将是分众的催化剂，渡过这次危机，分众将更加强大。
　　盈利预测与估值：
　　（1）假设公司竞争格局尚未明显改善
　　我们预计2020-2022年的公司归母净利润分别为17.44亿元，27.19亿元和29.59亿元，EPS分别为0.12元，0.19元以及0.20元，现有股价下对应的PE分别为41X，27X和24X，给予“推荐评级”。
　　（2）假设公司竞争格局明显改善
　　我们预计2020-2022年公司EPS分别为0.28元，0.35元以及0.37元，参考2017-2018年分众传媒动态PE估值区间，给予公司25-30倍PE估值，对应股价区间7.06元-10.96元。
　　风险提示：1、广告市场复苏不及预期；2、竞争格局尚未显著改善；3、业务违规风险；4、媒体资源租赁变动的风险。