天风证券-中信建投证券-6066.HK-盈利能力为何持续领先？ROE中枢为何将提升？-200519

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　　投资要点：中信建投证券以投行业务为标签，ROE水平高于行业及同业可比龙头券商。资本市场改革深化为其发展提供有利的政策环境，直接融资比重预期大幅提升，公司投行项目储备稳居行业前列，资本运作带来扩张机会，投行积累的机构客户或将推动资产负债表发展，ROE有望迎来向上拐点，首次覆盖给予“买入”评级。
　　轻资产业务收入占比高，ROE水平显著高于行业。
　　以2015年为分水岭，中信建投证券资产规模、归母净利润迅速提升，盈利能力较同业以及可比券商更强。2012-2015年之间，中信建投证券的ROE分别是22%、14%、23%和40%，同期证券行业的ROE为3.6%、5.9%、10.5%和16.9%。2016年公司在H股上市叠加行业进入调整期，整体盈利能力有所下滑，但仍高于证券行业。2016-2019年的ROE分别是18.1%、9.9%、6.8%和11.5%，较同期行业ROE高10.6/3.8/3.3/5.5个百分点。
　　轻资产业务一般能够贡献较高的ROA，带动公司ROE水平提升。公司的手续费及佣金收入（经纪+投行+资管）在收入占比中维持较高水平，2013-2019年之间，占比平均为53.7%，高于中信证券（48.9%）和华泰证券（50.5%）。尤其值得重点关注的是，2013-2019年之间，投行业务收入占中信建投的营业收入比重分别是13.8%、17.1%、13.9%、26.6%、22.8%、20.1%和19.9%。投行业务对于中信建投的收入贡献显著高于同期的中信证券、华泰证券和证券行业。中信建投证券早期股东是四大行，后期是北京国管中心，为公司投行业务大型客户的获取奠定坚实基础。公司抓住2014-2018年之间投行业务的发展机遇，实现股权融资规模与市场份额双提升，并在2019年的科创板业务中独占鳌头。
　　资本市场改革深化，ROE有望迎来向上拐点。
　　金融体系的改革和金融对外开放明显提速，顶层设计聚焦资本市场的发展，利好政策加快推出，行业将进入新一轮成长期。注册制将改变投行竞争格局，给予投行更大的话语权，让具有研究、定价、销售能力的投行占据更大的份额。中信建投证券投行项目储备稳居行业前列，为公司未来三年业绩增长奠定坚实基础。投行业务也将与其他业务条线产生良好的协同效应，“投行+PE”新模式将贡献业绩弹性，公司累计完成11个科创板IPO项目跟投，最新浮动盈亏为4.4亿元，占19年净利润比重为8%。未来随着公司承销的科创板项目逐渐增多，中信建投投资将更多的参与科创板业务跟投。
　　风险提示：资本市场改革进展低于预期；资本市场波动风险；行业竞争加剧风险；A股非公开发行股票的进度低于预期。