华泰证券-环旭电子-601231-发力射频及可穿戴，AiP/UWB创增量-200519

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　　5GIoT新机遇、海外布局加动力，内生成长及外延并购共筑龙头成长新生
　　环旭成立于03年，是全球EMS及SiP微小化技术领导者，自18年起加速海外扩张、拓展全球布局，通过产业链资源垂直整合强化自身竞争力。面对渐行渐近的5G时代，智能终端射频前端的集成化、mmW频段新增的AiP模组、UWB精准定位模组的渗透以及各类AIoT设备的兴起都为公司专精的SiP工艺创造新的应用场景。我们看好环旭与3C行业头部客户广泛的合作基础及多终端布局所带来的业务增量，预计20/21/22年EPS为0.67/0.85/1.05元，目标价20.18~23.54元，首次覆盖给予买入评级。
　　5G换机潮带动SiP/AiP需求增长，环旭与高通合资共研抢占先机
　　据中国信通院数据，今年4月国内市场手机出货量同比增长14.2%至4173万部，其中39.3%为5G手机。在5G通信技术下，手机射频前端复杂度提升、内置元件数量对手机空间利用率提出更高要求，与此同时，WiFi-6和更高阶的MIMO技术使单机天线用量大幅增加，因此，高集成化的系统级封装SiP及5G毫米波AiP成为产业新趋势，市场需求也在5G换机潮推动下迅速增长。19年3月环旭与高通合作推出QSiP模块，并已在巴西成立合资公司共研用于智能手机、物联网的SiP模块产品，抢占行业先机。
　　可穿戴增势强劲，SiP有望成为同时满足功能升级与便携化的关键技术
　　作为便携式穿戴设备，TWS耳机及智能手表等功能升级对内置空间利用也提出较高要求。作为3C创新引领者，苹果自初代Apple Watch便开始采用SiP方案，并在AirPods Pro中引入SiP方案，实现集成主动降噪功能同时优化设备尺寸及佩戴体验。随着消费者对智能终端主动降噪、健康检测等功能关注度提升，我们认为具备医疗资质的Apple Watch以及AirpodsPro等TWS出货量有望持续增长。基于行业领先的SiP能力及与大客户稳定合作关系，我们看好基于SiP的产品需求放量给环旭带来的业绩增量。
　　IoT时代UWB精准定位需求攀升，苹果加码有望推动消费级市场发展
　　凭借强穿透性、低功耗及可远距离传输的特性，UWB超宽带技术在工业控制、公检法、电厂/变电站等企业级场景被广泛应用。同时，苹果也在iPhone11中首次引入含UWB模块的U1芯片以优化Airdrop功能并开始加码含UWB的智能家居业务。基于IoT时代快速发展的智能家居市场所奠定的UWB普及根基，以及苹果在UWB技术及智能家居所产生的行业影响力，我们看好UWB消费级应用市场及环旭作为苹果UWB供应商的成长潜能。
　　目标价20.18~23.54元，首次覆盖给予买入评级
　　尽管疫情蔓延、中美贸易摩擦升级给3C需求带来不确定性，但考虑到手机、可穿戴及IoT应用端UWB及SiP需求持续提升，我们预计环旭20-22年EPS为0.67/0.85/1.05元，参考可比公司20年平均PE 29.4倍，基于环旭在SiP领域行业领先的技术实力及供应链卡位所带来的成长潜能，给予30~35倍预期PE，目标价20.18~23.54元，首次覆盖给予买入评级。
　　风险提示：中美贸易摩擦升级、疫情升级3C需求不及预期的风险。