安信证券-御家汇-300740-“面膜大王”华丽转身，业务调整再踏征程-200519

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　　御家汇最初依靠面膜品类打下一片江山，借电商流量红利迅速崛起。电商流量红利末期，公司正随时代潮流敏锐调整业务结构，并持续发力品牌代理业务，或将迎来业绩拐点。
　　■依托面膜起家，积极调整迎来拐点。公司主要依托互联网销售护肤产品，品牌包括“御泥坊”“小迷糊”、“花瑶花”、“师夷家”、“薇风”等。品牌历史可追溯至2006年，贴式面膜原本是最主要的销售品类，2012-18年借助电商流量红利迅速崛起。近两年在面膜竞争加剧背景下，公司积极调整：1）优化品类结构，2015-2019年，贴式面膜营收占比从77%下降至37%，水乳膏霜营收占比从15%提升至46%，非贴式面膜营收占比从9%提升至9.6%；2）积极拓展海外代理业务，2019年营收增速433%。2020Q1实现营收5.2亿元/+34%，归母净利0.03亿元/+490%，边际改善明显，业务优化调整或将推动公司迎来业绩拐点。
　　■积极调整营销及产品结构，品牌销售迎来边际改善。主品牌核心单品迭代同时，跨界推新吸引流量，御泥坊经典单品氨基酸泥浆面膜（非贴式面膜）已升级至第四代产品，据淘数据天猫旗舰店最近30天（2020年4.16-5.15）GMV和销售额增速分别达3125%和3520%，19年上新小红瓶美白系列（含水乳洁面等），并尝试和茶颜悦色跨界合作精华液和彩妆；薇风品牌通过拓展洁面、乳液等类目,新品上线，2019年上半年销售增速100%+；推出医美品牌HPH，首款产品精华套盒主打线雕美白线概念。叠加积极拥抱新媒体，19年和薇娅合作超30次、和李佳琦合作47次。营销、推新发力下，贴式面膜以外品类迅速成长，品牌销售情况迎来边际改善，御泥坊天猫旗舰店2020年3月及4月销售额增速达102%和222%，小迷糊天猫旗舰店销售额增速也达13%和42%。
　　■精细化运营功力深厚，代理品牌快速拓展。公司2007年起就涉足淘宝店铺运营，2018年成立独立品牌运营子公司水羊国际，为国际品牌提供中国市场全套解决方案。在电商流量成本不断提升背景下，2015-2017年公司淘系平台获客成本分别为12.8/11.1/12.96元基本稳定，精细化运营成果显著。其合作品牌业绩出色，城野医生天猫旗舰店上线3个月销售额突破1000万，17/18年天猫全平台业绩增速886%/117%。18年新增OGX（强生旗下）、英国ZELENS、KIKO等；19年新增强生旗下李施德林、露得清、强生婴儿、嗳呵等品牌，公司强生集团合作深入，并获得国际众多品牌认可，有望继续拓展品牌。
　　■股权激励计划激发团队活力。公司股权激励计划目标为2019-22年营收不低于27/31.5/36/40.5亿元，2020年营收目标对应增速30.7%，2020Q1公司营收增速34%，不排除实现目标可能，有望进一步激发团队活力。
　　■投资建议：首次覆盖给予买入-A投资评级。公司积极优化业务结构，发力品牌代理业务，我们预计公司2020年-22年的营收为28.8/33.5/38.2亿元，净利润分别为0.53/0.85/1.3亿元，对应P/E为103x、64 x、43 x。
　　■风险提示：经销商管理风险；渠道结构风险；合作品牌拓展不及预期。