中泰证券-索菲亚-002572-大宗业务趋缓，整装渠道逐步放量-211027

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事件：索菲亚发布2021年第三季度报告。

公司前三季度实现营收72.44亿元，同增42.2%；实现归母净利润8.49亿元，同增21.78%；实现扣非净利润7.91亿元，同增35.35%。

单季度看，21Q3实现营收29.44亿元，同比增长15.93%，较19Q3增长35.71%；实现归母净利润4.03亿元，同比增长13.71%，较19Q3增长22.51%；实现扣非净利润3.82亿元，同增3.03%，较19Q3增长32.19%。

原材料价格影响短期毛利水平，应收票据余额较年初大幅减少。

1）单季度看，21Q1/Q2/Q3，公司单季度收入增速为130.59%/41.76%/15.93%，归母净利润增速为812.35%/-8.68%/13.71%，三季度营收增速放缓，净利润增速转正。

2）盈利能力方面，21Q1-3公司实现毛利率35.15%（-2.92pct.），归母净利率11.72%（-1.96pct.）；其中21Q3单季度毛利率35.75%（-2.9pct.），归母净利率13.69%(-0.27pct.)。

3）期间费用方面，21Q1-3销售费用率9.54%（-1.31pct.）;管理费用率7.3%（-0.99pct.）;研发费用率2.87%（+0.04pct.）;财务费用率0.56%（+0.04pct.）。

4）现金流方面，公司21Q1-3经营活动现金流净额5.27亿元，同比增长9.8%；应收票据及账款15.49亿元，较年初下降13.2%，其中应收票据6.58亿元，较年初下降30.32%，主要系以持有的恒大商票购买恒大系资产所致。

业务端：大宗趋缓，整装渠道逐步放量。

1)零售渠道：21Q1-3零售渠道营收约60.3亿元，同增约40%，其中21Q3零售渠道收入约25亿元，约同增19%。

21Q1-3经销渠道收入约57.9亿元，同增约39%，其中21Q3经销渠道收入约24.1亿元，约同增19%。

2）整装渠道：21Q1-3公司整装渠道收入3.13亿元，其中21Q3收入1.78亿元。

公司与星艺装饰、圣都家装等头部装企签署深度合作协议，推出渠道专属产品与价格体系，与零售渠道形成区隔；同时推动经销商和当地小型装企合作，整装业务快速放量。

3)大宗渠道:21Q1-3大宗渠道收入约11.5亿元，同增约58%，占主营收入的16.02%。

其中，21Q3大宗渠道营收4.3亿元，增速显著放缓，主要系客户结构优化调整。

公司大宗业务重点开发强支付力、合规客户，注重应收账款追缴及风险管控，预期大宗业务增速趋缓。

渠道端：稳固下沉市场布局，新品牌发力。

1）衣柜及配套产品：截至报告期末，柜类定制产品拥有经销商1728家，专卖店2698家（较年中-72家），其中四五线城市门店数占比63%，渠道下沉稳步推进。

索菲亚康纯板订单占比接近90%，工厂端实现客单价13443元/单（不含司米橱柜、木门），同增5.74%，公司将持续产品优化升级、并通过嵌入家居家品不断提升客单价水平。

2)橱柜：截至报告期末，司米橱柜拥有经销商949家，专卖店1099家（+18家），门店出样高端化，明年预计开店200家。

3）米兰纳：截至报告期末，米兰纳共有加盟商297家，营业门店数109家。

投资建议：公司整装渠道逐步放量，多品牌共同发力，成长空间打开。

我们预期公司2021-2023年销售收入为104.08、121.25、138.47亿元，同比增长24.6%、16.5%、14.2%，实现归母净利润13.69、15.91、18.14亿元（大宗业务趋缓，下调盈利预测，前次预测为14.02、16.30、18.56亿元），同比增长14.8%、16.2%、14.0%，EPS为1.50、1.74、1.99元，维持“增持”评级。

风险提示：房地产政策调控风险、市场竞争加剧风险、劳动力成本上涨风险。