东方证券-中设集团-603018-内生外延助成长，ROE不断抬升-200519

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　　核心观点
　　坐拥资质壁垒优势，市占率提升空间大。行业最高等级的综合甲级设计资质申报条件苛刻，具备该资质的公司占比不到0.4%，且其中大部分是央企的下属子公司而未单独上市，公司凭借在公路、特大桥梁等领域上领先的技术优势，是目前已上市的三家综合甲级设计企业之一。由于行业的强专业属性，资质的壁垒将长期存在，公司的优势是可持续的，而公司目前的市占率极低（0.15%），凭借资本市场优势以及资质壁垒，未来市占率提升空间大。
　　全国布局完善，外延并购增厚业绩。出于保护本地企业或增加地方税收的考虑，过去行业存在地方保护主义现象。2014年公司上市后，住建部发文推动行业改革、打破区域经营壁垒，全国市场的开放为公司跨区域经营创造了有利条件，目前公司在江苏省外的业务占比达到35.8%。另一方面，公司通过并购快速扩充团队和抢占市场份额，共开展5次大型并购，参股或全资设立14个新公司，且整合效果符合预期，收购标的对公司的业绩贡献超23%。
　　ROE中枢不断抬升，人才储备及激励机制助力员工效率提升。15-18年公司杠杆和营运能力的提升，以及18年后盈利能力的提升带动ROE中枢逐年抬升，到19年达到19.39%，比15年提升近10pct，不仅高于建筑板块整体10.14%的ROE水平，也高于其他设计龙头公司。公司工程师以上职称的人员占比近50%，高素质人才的稳步增长以及研发成果的转化带动人均产值逐年提升，到19年达到56万元/人，比16年翻了一倍有余。目前公司的人均产值仍低于其他设计龙头，随着新一期员工持股等激励措施落地，以及内部管理的不断优化整合，未来公司的员工效率仍有较大的提升空间。
　　财务预测与投资建议
　　我们预计20-22年EPS为1.37/1.82/2.28元，CAGR+26.97%。公司作为设计咨询行业龙头，拥有综合甲级的行业最高资质，技术优势领先，长期来看市占率提升空间较大，参考可比公司平均估值给与公司20年11XPE，对应目标价15.07元，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示
　　应收账款坏账、基建投资不及预期、新业务开拓不及预期