招银国际-光伏行业供应链情况更新：海外需求能见度依然较低-200519

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　　我们与信义光能（968 HK），隆基股份（601012 CH）以及新特能源（1799 HK）就光伏供应链上多晶硅、硅片、光伏玻璃及组件的情况进行了系列电话会。基于这三家企业所分享的信息，截止至5月中旬，我们观察到1）国内市场抢装对于光伏需求带来些许改善；2）海外市场需求仍旧不高；3）光伏供应链中的制造企业依然面临出货和价格压力。我们认为市场目前对于中国市场630抢装情绪激昂，同时憧憬海外市场随疫情恢复能够在6月底开始填补中国市场抢装后的空缺，并对下半年的光伏产品出货即定价带来支撑。然而，根据光伏企业目前的信息更新，我们认为公司管理层对于海外需求复苏持谨慎乐观态度。在目前市场估值状态下，我们认为光伏玻璃子版块在产业链中处于较佳位置。我们重申对信义光能（968HK，目标价：6.31港元）买入评级，对隆基股份（601012 CH，目标价：人民币31.23元）持有评级。
　　产能过剩持续。受国内市场抢装刺激，光伏需求在4-5月呈改善态势，但受访公司代表认为海外市场需求受疫情影响受较大扰动，目前产业链上产能过剩的情况依旧明显。在产业链上，1）新特能源表示多晶硅库存情况自7,000吨降至6,000吨，仍接近一个月的产能水平；2）隆基在硅片端维持出货顺畅（约芍茏笥铱獯妫，但在组件端则累积近1.5个月左右库存；3）信义光能则观察到目前库存仍在攀升，但尚处于可控区间（1-2个月左右库存）。
　　海外市场需求能见度依然较低。对于未来需求展望，受访公司表述偏向谨慎，部分是由于目前国内抢装仅足以支持需求至6月中，同时海外市场需求由于疫情发展及封城解除进展尚未明朗。尽管国内市场由于竞争激烈，组件销售定价显著较低，隆基股份仍希望将其本年度的组件销售重点从海外市场导回到国内市场以获得更高的订单出货确定性。信义光能也预期6月中旬将会是决定下一阶段光伏玻璃价格的关键时点，但目前的需求能见度尚不清晰。
　　产能安排仍然不变。尽管面临较大的需求不确定性，信义光能、隆基股份及新特能源均维持其原订的产能计划安排不变。信义光能及隆基股份均坚持气扩产计划，分别自2020年下半年及二季度开始供应更多的光伏玻璃及单晶硅片，这也为近几周疲弱的产品价格走势提供多一重解释。新特能源方面则希望通过增加产出以弥补目前多晶硅料的价格下跌，同时公司也没有改变其原订的7月份进行产能检修的计划。
　　多晶硅料价格触底；但硅片、组件、及光伏玻璃则面临进一步的定价压力。根据中国有色金属工业硅业分会数据，多晶硅单晶致密料价格已跌至每公斤人民币58.5元，年初至今已下跌18.3%。新特能源认为多晶硅价格已经触底，进一步价格压力将导致多晶硅环节停产检修。在硅片、组件和光伏玻璃方面，价格展望受海外疫情的不确定性影响并不清晰。由于近期组件招标价格最低已降至极端低价人民币1.44元/瓦（含增值税），隆基股份指出目前市场报价滞后于实际交易情况。若海外需求复苏慢于预期，公司认为将对硅片、电池片及组件价格带来压力。我们认为压力也将向光伏玻璃环节进行传导。
　　选股思路：在不确定的市场中寻找确定性。自4月以来，信义光能和隆基股份分别反弹了11.6%及32.3%。在A股市场，结合隆基股份、通威股份（600438 CH）以及天津中环（002129 CH）等领先企业的股价走势，我们认为市场已需求复苏的乐观展望预期置入股价之中，然而海外市场需求复苏的进度显然慢于市场乐观的预期。结合目前光伏制造企业的估值情况，每股盈利增长趋势，行业集中性和供应链中的定位，我们更青睐光伏玻璃生产商。我们的行业首选是信义光能（968 HK,目标价：6.31港元）。我们认为信义光能在2020年上半年能够实现较为显著的销售均价同比增长，同时在天然气及纯碱两方面能够获得显著的成本节约。对于产业链上的其它环节，由于其较高的估值水平及较低的需求能见度，我们偏向谨慎。我们对隆基股份（601012 CH，目标家：人民币31.23元）重申持有评级。