光大证券-特斯拉-TSLA.US-深度跟踪报告：冉冉之星，已然升起-200520

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　　特斯拉股价在经历上涨之后，市场聚焦的核心为1）技术/产品是否能有效转换为销量（价格趋势）；2）成本控制对应的单车盈利情况；3）估值体系即将从PS切换至PE，对应的估值区间、以及长期市值空间的分析。
　　◆预计特斯拉或通过差异化定价策略将产能打满
　　1）特斯拉的核心竞争力在于BMS电池系统与Autopilot智能驾驶。2）我们预计特斯拉或通过差异化定价策略将其产能打满（走量低配车型贴合各国购置补贴政策vs.高配车型通过OTA升级/Autopilot功能维稳售价）；其中，欧洲市场前景巨大（我们预计2018-2030E欧洲NEV销量Cagr约22.9%-27.7%至450-720万辆，渗透率约25.8%-45.8%），特斯拉必须通过进军且赢下欧洲市场（或主要为大众MEB平台车型）来扩大全球市占率。
　　◆预计2025E前后，特斯拉盈利空间或达95亿美元
　　通过对定价、以及成本/费用分拆与比较，我们测算2025E前后的特斯拉盈利空间或达95亿美元；其中，美国工厂或达35亿美元（毛利率约24%+），中国工厂或达35亿美元（Model 3/Y毛利率分别约30%+/35%+），德国工厂或达25亿美元（Model 3/Y毛利率分别约22%+/28%+）。
　　◆预计2025E前后，特斯拉市值空间或近3,000亿美元
　　通过与苹果（APPL.O）分阶段的估值比较，结合新能源汽车技术/市场特征，我们预计特斯拉长期PE估值中枢或约15x；其中，2020E-2025E特斯拉或类似于2007-2009苹果的产品孵化期，对应的PE估值中枢或约20x-30x（vs.苹果约12x-28x）。我们预计2025E前后的特斯拉市值空间或近3,000亿美元（其中，预计整车部分市值空间或达2,300+亿美元）。
　　◆维持“买入”评级
　　鉴于美国工厂复工时点快于我们此前预期，上修2020ENon-GAAP归母净利润至9.4亿美元、维持2021E/2022ENon-GAAP归母净利润分别约30.3亿美元/38.2亿美元。我们看好特斯拉的长期价值，预计短期股价波动或带来相应的投资机会，上调目标价至US$980.72（对应约193.5x/61.5x/51.4x2020E/2021E/2022ENon-GAAPPE），维持“买入”评级。
　　◆核心风险提示：海外工厂产能恢复与供应链恢复不及预期；Model 3国产车型与Model Y销量/毛利率爬坡不及预期；Model Y国产导入/交付时间点不及预期；美国工厂扩产、以及欧洲工厂投产初期对盈利的拖累。
　　风险分析
　　核心风险：1）海外工厂产能恢复与供应链恢复不及预期；2）Model 3国产车型销量/毛利率爬坡不及预期；3）Model Y美国工厂扩产、以及销量/毛利率爬坡不及预期；4）Model Y国产导入/交付时间点不及预期（上海工厂产能爬坡不及预期）；5）美国工厂扩产、以及欧洲工厂投产初期的盈利拖累。
　　行业风险：传统车企（尤其大众MEB平台）新能源车型的加速导入等，或弱化公司已有的先发优势与产品竞争力。
　　其他风险：疫情导致的市场风险、以及全球经济/消费力放缓风险，汇率风险。