中信证券-中国巨石-600176-多角度看中国巨石系列研究之一：如何看待中国巨石的成本优势-200520

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　　核心观点
　　此文是我们多角度看中国巨石系列研究的第一篇，从原材料、能源、物流和管理四方面来分析中国巨石的成本优势。其中，由于布局带来的原材料、物流优势，竞争对手难以复制；技术带来的成本优势沉淀在企业内部，与中小企业的差距也会越拉越大。因此未来看，公司α属性增强。
　　供需失衡价格低迷，更加凸显成本优势。受制于2018年新增产能的快速增长，2019年汽车需求减弱，玻纤行业供需失衡，价格自2019年初起持续下探，企业盈利下行。在行业整体弱势的情况下，中国巨石相对竞争优势得以明显体现，盈利稳定性明显高于其他企业，得益于自身成本优势。
　　原材料：规模优势+靠近原料资源。原材料成本占玻纤生产成本比重较大。中国巨石是全球龙头，具备规模优势，通过对原材料的集中采购可以降低采购价格。另一方面，我国玻纤原材料以叶腊石及石灰石为主，公司生产基地布局与我国叶腊石资源分布区域相匹配，具备原材料采购优势。同时，公司积极布局上游原料行业，磊石具备60万吨微粉生产能力，产业链打通进一步降低原材料成本。
　　能源：采购价格低+技术优势降低能耗。公司成都基地天然气价格低，公司综合天然气采购成本明显低于泰山玻纤及长海股份。同时，公司平均窑炉规模最大，且具备技术优势，首创纯氧燃烧技术，提高利用率，有效降低能耗。
　　物流：转变运输方式+合理布局生产基地。公司在运输方式上“弃路转水”，节约单位运输费用。玻纤制品需求主要分布在华东、华南地区，公司产能布局靠近华东市场，且能够通过沿海运输将产品运至华南及海外。同时，公司生产基地靠近原材料布局，也有利于节约原材料的运输成本。巨石当前在埃及布局20万吨产能，美国布局10万吨产能，海外布局一方面可以避开双反关税，另一方面利于贴近客户，“以外供外”节省运输费用。
　　精细化管理：增节降。玻纤的生产流程长，生产壁垒也不仅仅体现在专利技术里，更体现在生产过程中。玻纤生产企业在生产过程中的各个环节不断总结经验教训，通过将历史上的技术革新沉淀和内化为企业自身经验，并在此基础上做进一步的延伸和创新，环环相扣，也是玻纤行业技术壁垒的体现。中国巨石具备20余年的经验积累，拥有成套自主研发技术，多个领域均为国内首创，具备综合竞争优势，在效率上，员工单位产出和创利上均高于行业对手。
　　风险因素：行业需求下滑风险；原材料价格大幅波动风险；贸易摩擦升级风险。
　　盈利预测及投资评级：不考虑全球经济明显衰退的风险，玻纤行业周期属性已经明显弱化，若疫情带来全球经济大幅衰退，鉴于当前整体行业盈利不高，玻纤价格向下幅度有限，且公司成本较竞争对手更具优势。公司资产质量也持续提升，当前PB处于历史底部位置，较2009年金融危机期间更低。考虑到行业周期见底，公司有望迎来业绩拐点。我们维持对公司2020-2021年归母净利润预测为23.22/25.76亿元，对应EPS预测为0.66/0.74元，给予2020年20倍PE，对应目标价13元，维持“买入”评级。