东兴证券-金山办公-688111-“科技茅台”系列报告之二：中美对标，订阅转型+云协同有望打开成长空间-200520

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　　对标微软，金山机构订阅业务有望成为未来主力。未来云办公+云协作模式将推动企业向订阅模式转型，收入有望进入增长快车道。通过研究微软我们发现，Office365企业版的用户总数每年都在大幅增加，且数值远超个人用户，企业版季度同比增速一直维持在25%以上。同时，使用办公软件的概率相对较高的各个行业就业人数更多，这将有助于机构订阅渗透率的快速提升。通过渗透率的假设，我们测算出国内潜在的机构订阅的市场规模超过600亿元。2019年金山办公的BG端收入规模不到6亿元，仅为整个市场的1%。未来成长空间较大，渗透率的快速提升将给公司带来显著的收入增长。
　　本地办公+云协助实现互联互通，金山文档助力打开成长空间。未来的办公场景的转变优化有望逐步改变的用户习惯，具备线下独立+线上协同的办公软件企业更具备优势，将有望率先受益。今年受到疫情影响，在线办公的需求增长显著，金山文档月度活跃用户数已达到2.39亿。微软主办公谷歌主协同，金山文档二者兼备实现互联互通，同时金山文档是国内协同领域的重要角色，阿里、腾讯、华为都是金山办公的合作伙伴。
　　金山办公有望迎来价值重估。我们发现，收入规模体量小、增速快的公司有着更高的PS估值，这也说明了市场对于行业趋势明显、成长空间大、竞争优势强、收入增速快的软件企业更愿意给予估值溢价。因此我们认为，受益国内信创、安可、自主可控的推进，金山办公在不断扩大国内用户的基础上提升用户付费意愿，通过从传统授权向订阅模式的转变将带来收入的快速增长，同时大力发展云计算板块实现云协同办公有望打开新的成长空间。
　　公司盈利预测及投资评级：公司近三年营业收入平稳增长，研发投入力度大，专注产品性能提升，行业市场空间广阔，预计公司2020年到2022年归母净利润分别为5.18/7.98/12.05亿元，对应EPS分别为1.12/1.71/2.61元，对应PE分别为257倍、169倍和111倍，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：付费用户增长不及预期、机构业务拓展不及预期，行业竞争加剧导致业绩不达预期风险；国家对自主创新领域政策变化风险；产业生态投入不及预期风险。