中泰国际-银河娱乐集团有限公司-0027.HK-20年Q1业绩优于预期；银河三期开业时间略为延迟-200520

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　　20年Q1经调整EBITDA优于预期
　　银河娱乐于20年Q1净收入为50.7亿港元(下同)，同比下跌61.1%；经调整EBITDA为2.8亿，同比下跌92.9%，经调整EBITDA利润率为5.6%，优于我们预期，主要是1)建材业务的贡献、2)成本管理优于预期。20年Q1集团博彩毛收入为57.7亿元，同比下跌62.5%，主要由于贵宾厅毛收入同比下跌67.4%所拖累。期内中场大厅毛收入同比下跌57.8%，跌幅少于行业平均。总体上，我们认为公共卫生事件不改公司业务的稳健性及韧性，集团拥有庞大的中场客户基础，旗舰物业“澳门银河”于疫情前的经营效率日益改善，而项目提供多达3,600间低端至超高端的酒店房间凸显较同业优胜的旅客承接力。集团拥有极为健康的资产负债表，抗风险能力强大，银河三/四期将提供更多的博彩娱乐设施，相信在短、中、长期能够获得超越行业平均的表现。
　　净现金达475亿港元，预计Q2每日营运开支为280万美元
　　管理层相信短期内贵宾厅及高端中场恢复能力会较中场快，因主要的客人是持较少限制的商务签证。集团拥有较同业多的贵宾厅及高端中场业务，相信更受益于初期的签证放宽。目前每日营运开支为300美元，主要是员工开支，预计今年第二季的日均营运成本可进一步减少6%至280万美元。集团资产负债表非常稳健，截至2020年3月底，持有现金等值物519亿港元，净现金达到475亿港元，我们预测公司可在零收入的极端环境下支撑65个月的营运。
　　银河三期开业时间将延迟至21年第二季
　　澳门银河三期的工程受到早前停工及供应链中断的影响有所延误，预计银河三期的开业日期将延迟至2021年5月，但延期对集团明年的盈利没有太大影响。此外，为提高项目的质量，银河四期的酒店房间数目从2,500间减少至2,000间，银河三/四期项目共提供3,500间酒店房间，将有助公司提升竞争优势。
　　调整盈利预测，升目标价至60.6港元，维持“增持”评级
　　基于优于预期的成本控制，我们分别上调20-22年经调整EBIDTA预测+7.8%/+15.2%/+8.0%至72.8亿、151.8亿及192.0亿港元，预测经调整EBITDA分别同比-55.8%/+108.3%/+26.5%，目标价从55.4港元上调至60.6港元，相当于2021年14.5倍EV/EBITDA，维持“增持”评级。
　　风险提示：(一)疫情扩散风险；(二)赌场续牌风险；(三)经济放缓打击博彩需求