中泰国际-新股报告：海纳智能装备国际控股有限公司（1645.HK）-200520

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　　公司简介
　　海纳智能成立于2011年，在中国从事设计及生产制造一次性卫生用品（包括婴儿纸尿裤、成人纸尿裤及女性卫生巾）自动化机器的制造商。公司分别于晋江生产基地及杭州生产基地（总楼面面积合共约为35.4万平方米）经营16条及6条生产线。根据行业报告，按照2019年销售一次性卫生用品机器所产生的收益计算，公司位列第三，市场份额约4.0%。
　　中泰观点
　　一次性卫生用品机器下游客户需求保持稳定增长：由于下游客户对一次性卫生用品机器的需求有所增加，一次性卫生用品机器的整体价格指数自2015年的100.0增加至2019年的117.2，复合年增长率约为4.0%。随着下游一次性卫生用品制造业持续扩张，带动一次性卫生用品较高效机械的需求，而中国一次性卫生用品机器的价格指数预期将于2020-2024年保持稳定增长，复合年增长率约为3.8%。
　　经营业绩方面：2017至2019财年，公司营业收入分别为人民币2.6亿元、3.4亿元、3.8亿元，其中来自婴儿纸尿裤机器的收入占比由94.4%降至59.8%，而来自婴儿纸尿裤机器的收入由4.3%增至29.7%；毛利率分别为21.7%、22.7%、24.0%，毛利率提升由于具有较高毛利率的成人纸尿裤机器销量增加所致；生产所用主要原料包括胶机、加工零件（例如弧形切刀及转位变速器）及钢材等，分别占材料成本约53.1%、47.5%及45.5%；存货价值分别占总资产约52.1%、42.7%及43.2%；存货周转天数分别为250日、207日及173日；净利率分别为11.5%、11.5%、7.0%，2019年有所下跌由于机器折旧增加约74.1%及上市开支所致。
　　估值方面：按全球公开发售后的4.6亿股本计算，公司市值为5-7亿港元，低于港股同业平均水平。19年公司市盈率约为16.7-23.2倍，高于行业平均水平；市净率约为2.57-3.00倍，高于行业平均。盈利能力方面，19年的ROE、ROA分别为27.4%和9.2%，高于行业平均，然而由于公司所属一次性卫生用品机器细分行业与港股其他工业制造行业可比性较弱。保荐人建泉融资近年保荐项目，首日1涨1跌。考虑公司估值过高，我们给予其52分，评级为“不申购”。
　　风险提示：（1）市场竞争风险、（2）成本波动影响