兴业证券-三环集团-300408-深度研究报告：被动元件景气复苏，持续加码MLCC打开成长空间-200521

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　　投资要点
　　先进陶瓷材料专家，垂直一体化打造核心竞争力。三环集团从事先进陶瓷行业五十年，形成了MLCC、陶瓷基片、陶瓷封装基座、光纤陶瓷插芯、陶瓷外观件等丰富的产品组合。公司核心竞争力在于构筑了从陶瓷粉体材料到核心工艺、专用设备的垂直一体化竞争壁垒，享受超额利润。
　　被动元件业务：行业景气复苏，MLCC国产替代空间巨大。我们认为，经历一年左右的去库存后，补库以及5G手机、物联网设备、汽车电子的需求放量带动行业景气复苏，公司的MLCC、陶瓷基片（下游片阻）、PKG（下游晶振）业务迎来拐点。其中MLCC作为公司战略重点，持续加大研发投入，产能积极扩张，国产替代空间广阔。
　　传统业务：各细分领域隐形冠军，有望稳健增长。经过多年深耕，公司在光纤陶瓷插芯、燃料电池隔膜板、陶瓷外观件等细分领域都取得较高的市占率，未来随着下游需求增长，各项业务有望保持稳健增长。
　　新业务：依托材料平台持续拓展，劈刀、浆料迎来收获期。凭借在先进陶瓷领域的深厚积淀，公司依托材料平台完成多条产品线的培育和成功推广，近年来新拓展的陶瓷劈刀、电子浆料和氮化铝基板也将迎来收获期。
　　盈利预测与投资建议：基于被动元件行业景气复苏，公司产能快速释放，传统业务恢复稳健增长，以及依托材料平台拓展的新业务迎来收获期的核心判断，我们预计公司2020-2022年净利润为10.7、14.6、19.0亿，对应2020/5/19收盘价PE为34.2、25.0、19.2倍，维持“审慎增持”评级。
　　风险提示：MLCC价格快速下滑，行业需求下滑，新产品进展不及预期。