兴业证券-大全新能源-DQ .US-2020Q1成本下降超预期，硅料价格筑底-200521

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　　投资要点
　　2020Q1业绩好于市场预期。公司2020Q1收入168.8百万美元，环比提高42.0%，归母净利润实现33.2百万美元，环比增长63.4%。公司业绩好于市场预期，主要由于2020Q1的成本较2019Q4继续下降8.1%，同期的售价基本持平。2020Q1毛利率实现33.5%，环比提升4.0pct，毛利率水平回升至2018Q3以来的新高。
　　公司4A项目满产后单季度成本下降再超预期。2020Q1是大全4A项目满产后首个季度，此前指引全成本为6.0-6.1美元/千克，实际实现结果为5.86美元/千克，公司目前的产能和成本均持续位于行业第一梯队。
　　行业格局已经较为稳定，成本继续下降空间不大。未来行业将主要由在通威、大全、协鑫、新特和东方希望这几家厂商的优质产能供应，但由于硅料生产工艺上已经稳定，且未来难有新的低电价资源，成本继续下降空间不大，优质产能将持续稳定盈利。当前单晶用料低于60元/千克的价格继续下降空间不大，随着需求恢复有望重新回升。
　　我们的观点：未来一段时间硅料在光伏产业链中的格局较为优异，主要是由于这一轮硅料的产能扩张周期已经基本完成。大全新能源也将受益于高质量硅料在下游单晶扩产浪潮中的强劲需求，随着其4A项目满产，有望带来盈利与估值的双修复。我们将公司2020年的收入和利润分别下调9.0%和21.3%，主要是调低了硅料价格预测；将2021-2022的收入分别小幅下调2.7%和3.2%，利润分别小幅上调3.6%和3.7%，主要是考虑了公司成本的超预期下降。我们预计2020-2022年公司收入分别达到637，708和792百万美元，归母净利润实现114、166和182百万美元，维持“审慎增持”评级，维持目标价为77.5美元，对应2020/2021年9.6x / 6.8x PE。
　　风险提示：1、国内光伏需求不及预期；2、海外光伏需求恢复较慢；3、公司生产出现事故。