西部证券-中通快递-ZTO.US-2020年一季报点评：市占率稳步提升，Capex持续扩张-200522

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　　事件：公司公布2020Q1业绩，实现营收39.2亿元，同比下滑14.4%，调整后净利为6.4亿元，同比下滑34.3%，基本符合预期。
　　疫情期间依旧实现包裹量增长。公司20Q1完成件量23.7亿件，同比增长4.9%，超过行业增速约1.8pct，市场份额同比提升约0.3pct至18.9%。行业竞争叠加疫情影响（高速公路免收通行费政策下，该部分成本节省空间转为让利空间导致单价下滑），价格战逐步加剧，导致Q1公司单件价格同比下滑19.7%至1.52元，营收增速低于件量增速。预计伴随疫情防控进展良好、行业需求恢复超预期以及5月免收通行费政策取消，Q2公司量价均将环比回升。
　　成本端持续改善。公司20Q1单票成本为1.18元，同比下降11.6%。分拆来看，运输成本为0.55元/件，同比下降22.4%，主要系：1）自有车辆及大车比例提升；2）Q1免通行费天数较去年同期多53天；3）燃油成本下跌。分拨成本0.41元/件，同增+3.4%，主要系疫情期间业务量增速放缓及人工成本增加所致。疫情期间公司加大对加盟网点补贴，公司20Q1毛利率同比下滑约6.6pct至20.9%。我们预计Q2规模效应提升下，公司毛利率将得以修复。
　　产能持续扩张。公司20Q1资本支出17.4亿元，同比增长88.4%，其中投向购买厂房、设备、车辆领域的占比约59%。伴随产能持续优化，公司将进一步提升时效与服务质量，形成“产能投入-服务提升-规模扩大-成本下降提升盈利”的正循环，不断扩大龙头领先地位。
　　投资建议：今年疫情加速快递企业分化。我们认为公司成本管控能力强，具备较大的以价换量及杠杠提升空间，竞争优势有望保持。维持2020/21/22年每股收益预测7.33/8.48/10.06元不变，维持公司“增持”评级。
　　风险提示：1）宏观经济下滑；2）行业竞争加剧；3）电商增速放缓风险。