华创证券-山鹰纸业-600567-深度研究报告：箱板纸行业龙头，内生外延推进产业链一体化布局-200523

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　　箱板纸行业龙头，造纸&包装&回收纤维同步发展，产业互联网推动包装产业整合。公司主营业务为箱板纸、瓦楞原纸、特种纸、纸板及纸箱的生产和销售以及国内外回收纤维贸易业务。公司凭借产业链一体化的优势，实现再生纤维、造纸及包装三项业务协同发展。回收纤维：建立覆盖各大洲的再生纤维全球采购体系，布局于高质量回收纤维可进口资源获取，至2020年底，公司将有合计150余万吨再生浆资源。包装业务：客户主要为食品饮料、白色家电生产商，持续增加3C生产商客户。公司推行外延式发展，2019年收购中山中健，快速切入华南电子产品包装市场。公司打造的云印产业互联网平台通过数字化产品的“单厂提效，多厂协作”深度服务合作企业，构建行业联盟生态，扩大平台合作范围和深度，致力成为引领行业的产业互联网平台。
　　产能稳步扩张，内生外延推进产业链一体化发展。公司自2001年上市以来，借助资本市场及海内外建厂并购，推进产业链一体化发展。国内方面：截至2019年底，公司在国内已有五个箱板瓦楞纸造纸基地。随着湖北荆州公安基地的21、22、23纸机逐步建成投产，2020年底的年产能有望达600余万吨。广东肇庆100万吨包装纸建成投产后，公司国内箱板瓦楞纸的年产能将达720余万吨。海外布局方面：北欧纸业拥有高端特种浆纸产能合计50万吨，凤凰纸业拥有年产能达30万短吨文化浆纸线、12万短吨废纸浆线（建设中）。通过发展产业链一体化，实现从源头控制原材料降低成本，开拓包装业务平滑下游需求波动影响。
　　限塑令提升箱板纸需求，废纸政策下龙头企业海外布局铸成本优势。新版限塑令提出到2022年底重点地区邮政快递网点先行禁止使用不可降解塑料包装袋、一次性塑料编织袋等，降低不可降解塑料的使用量，通过测算箱板纸2025年面临的来自快递领域的替代需求为491万吨。我国废纸进口政策近年来逐步收紧，公司积极布局全球采购体系、通过收购美国、欧洲等地浆纸厂以便于获得高质量的外废原料。同时，公司产港、产车协同进一步降低物流成本，在自备电厂政策趋严背景下积极建设三大固废自备电厂降低发电成本。
　　剥离融资租赁，聚焦主业发展。2020年4月12日，公司及公司全资子公司环宇国际与大股东福建泰盛实业有限公司及其关联方泰盛（香港）国际控股有限公司签署了《股权转让协议》。公司剥离融资租赁业务有利于实现资源有效配置，合理防控类金融业务风险，降低新冠疫情带来的不确定性。未来公司将充分发挥龙头企业优势地位，加快产业链垂直整合，做强做大做深主营业务。
　　看好公司聚焦主业，外废收紧背景下海外原材料布局带来业绩弹性，维持“强推”评级。公司剥离租赁业务，聚焦主业发展，盈利能力和核心竞争力料将进一步提升。随着限塑令及废纸政策推动，公司海外布局将逐步发挥成本优势，我们调整公司盈利预测2020-2022年归母净利润14.35/15.75/17.39亿元至13.17/16.44/19.80亿元，对应PE分别10/8/7倍，因公司未来三年迎来箱板纸产能投放大年，以及云印产业互联网平台逐步发力，维持6元目标价，对应2020年21XPE，维持“强推”评级。
　　风险提示：宏观经济不振导致造纸行业需求疲弱，造纸行业格局发生重大变化。