国盛证券-固定收益点评：观察融资结构和期限利差的相互作用情况-200524

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　　期限利差反映着长期资金和短期资金价格的相对变化，而融资期限结构则反映和长期融资体量和短期融资体量的相对关系。因而从逻辑上，量价之间的相关性意味着期限利差和融资期限结构之间互相影响，应该会具有相关关系。但由于驱动因素不同，两者之间的相关关系并不确定。例如，如果驱动力来自融资结构变化，长期融资占比上升将推高长端利率，拉大期限利差，因而期限利差会与长期融资占比呈现正相关性。但如果驱动力来自期限利差，例如货币政策宽松导致短端利率下行，拉大期限利差，同时推高短贷和票据等短期融资在整个融资两种占比，则会形成期限利差与长期融资占比呈现负相关性。那么在实际情况汇总期限利差和融资结构呈现何种关系，则需要结合实际数据以及经济政策背景进行具体分析。
　　从经验数据来看，2012年之前期限利差与长期融资占比大多正相关，到2012年之后，特别2014年以来大多负相关。由于2012年之前经济周期较大，同时货币政策以直接作用于中长期融资利率的贷款基准利率为主，因而长期融资占比直接与期限利差呈现正相关关系。但近年经济周期波动减弱，同时，货币政策主要以影响短端利率为主，宽松的货币政策往往带来短端利率下降，推高期限利差并提升短期融资占比，这导致长期融资占比与期限利差呈现负相关关系。
　　不同融资形式呈现的中长期融资占比与国债期限利差的关系不完全一致。从融资类型上来看，债券市场融资结构对期限结构影响较为明显，地方债、信用债等融资中长期部分占比提升均会带来期限利差的拉大。但贷款和非标等对期限利差的影响则并不明显，而是更多的反应为利率变化驱动融资结构的变化。流动性宽松时期短端利率较低，期限利差拉大，同时融资更趋于短期化，贷款中中长期贷款占比下降，非标在社融融资中占比下降货币政策依然是近期决定期限利差的核心，货币宽松环境下期限利差短期将继续保持高位。疫情以来期限利差的拉大主要来自于货币政策宽松导致的短端利率下降，同时融资结构中短期融资占比提升。短期来看，由于经济尚未恢复到正常状况，因而流动性将继续保持宽松，短端利率继续低位运行。因而近两个月期限利差将继续保持高位。
　　而随着复工复产推进，逆周期政策发力，基建中长期贷款以及制造业中长期贷款有望继续增长。2020年政府工作报告提出要“推动制造业升级和新兴产业发展。大幅增加制造业中长期贷款”。而居民按揭贷款投放已经基本回到去年正常水平。后续实体经济中长期融资占比可能会稳中趋升。这背后是实体经济向正常水平的回归。而随着经济逐步回归到正常水平，政策保持目前宽裕流动性状况的诉求可能略有下降，因而短端利率将小幅提升，利率曲线可能小幅趋平。
　　风险提示：社融中中长期融资占比与国债期限利率的正相关关系并不稳定；社融中的中长期融资占比出现回落。