中泰证券-食品饮料行业2020年5月24日数十场交流汇总2：周思考（第21周），酒水结构机会显著，零食双雄齐头并进-200524

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　　投资要点
　　5月推荐组合：贵州茅台、古井贡酒、伊利股份、绝味食品、今世缘。
　　当月内五者涨跌幅分别为贵州茅台（4.94%）、古井贡酒（13.05%）、伊利股份（-4.62%）、绝味食品（15.29%）、今世缘（10.61%），组合收益率为7.86%。同期上证综指下跌1.62%，组合领先上证综指9.47%。
　　本周我们继续召开中期策略会，邀请到顺鑫农业、华致酒行、桃李面包、上海梅林、安井食品、良品铺子、香飘飘、妙可蓝多、白云山、爱普股份、晨光生物等上市公司进行交流，同时我们也参加了三只松鼠和洋河的股东大会，本周交流的心得如下，欢迎交流。
　　1、酒水：结构机会显著。白酒方面，华致酒行销售的核心白酒价格带600元以上，疫情后有望加速展店，牛二竞争力依旧，全国化势如破竹；啤酒方面，华润高端化元年开启，产能优化红利释放。
　　顺鑫农业：短期动销持续向好，长期全国化、产品升级趋势不改。从疫情影响来看，主要影响餐饮端，中高端产品影响较大，4月动销恢复至基本与去年持平。从省内外市场来看，北京Q1受影响较大，目前尚未恢复疫情前状态，但趋势持续向好；省外19年过亿市场达到24-25个，其中华东规模20多亿，成为第二大市场，未来仍将聚焦京津唐，长三角、珠三角等地，围绕“深分销、调结构、树样板”开展工作。从产品情况来看，当前陈酿占比仍超50%，公司通过“一区一品、一区一策”进行产品升级，珍品陈酿占比尚低，未来希望珍品成为核心单品。从提价情况来看，受疫情影响提价计划推后，变相支持经销商度过难关，我们预计疫情后有望逐渐执行。
　　华致酒行：5月后恢复显著，疫情后有望加速展店。从恢复情况来看，5月前已恢复较好，江浙等区域酒水消费已恢复至疫情前水平，5月后恢复更加明显，但Q2并非旺季，Q3、Q4动销会逐季改善。从展店规划方面，公司计划全年开店约300家，疫情期间公司修炼内功，疫情后有望迅速恢复展店。从加盟条件来看，公司展店秉持质量大于数量原则，因此要求加盟商认同公司保真理念、严格遵循公司管理规定等，且要求经销商只能从华致酒行进行采购，这将对公司贡献业绩增量。
　　观点：在疫情不反复的前提下，短期来看，受大商放货以及打款影响，短期茅台批价略有回落属于正常，Q2主要关注消费与餐饮修复情况，端午有望迎来超预期补偿消费；全年来看，今年Q2开始白酒消费有望逐季改善，厂家也将抢抓下半年窗口期挽回损失，因此今年实际动销将好于报表，而明年报表则更具参考价值，当前名酒对应明年业绩大多在20-25倍，相对合理。长期来看，疫情对名酒是冲击更是机遇，疫情将加剧行业洗牌，疫情过后全国龙头以及区域龙头优势将强化，中长期份额有望持续集中，继续重点推荐茅台、五粮液、老窖、古井、今世缘，布局口子、洋河等公司改善机会。
　　华润啤酒：高端化元年开启，产能优化红利释放。（1）核心利润进入快速释放期，国资控股但激励充分。2015-2019年华润啤酒不计特别项目的EBIT的CAGR为20.2%，EBITMargin提升5.3个pct；吨价CAGR为4.9%，毛利率从31.1%提升至36.8%。国资委持有上市公司母公司60%的股权，喜力持有剩余40%。华润一把手的激励领先于同行，从核心高管团队来看，华润的激励也更到位。华润通过组织重塑提升运营效率，2015-2019年人均薪酬从8.7万元提升至21万元，行业领先。（2）强渠道+强品牌协同，华润有望复制百威的高端化之路。2019年中国啤酒均价仅为日本/韩国/美国的31%/33%/46%，出厂价对比国外提升空间更大。2005-2019年我国啤酒均价CAGR为6.75%，结构升级+提价常态化持续推动均价提升。2019年百威英博占据高档酒销量的40%，嘉士伯占据18.2%，喜力+华润雪花合计占据了7.6%，青岛啤酒占据6.7%。2008年百威英博合并后拥有了东南沿海和东北两大优势市场，2012-2015年百威英博新建9家工厂，围绕工厂建设营销网络，提升渠道力。依托百威英博在中国的销售网络及百威的品牌力，2011-2014年百威啤酒销量从70万吨增长至150多万吨，CAGR为29%。2010-2014年百威中国ASP的CAGR为11%，毛利率提升3.91个pct。我们认为华润有望复制喜力的高端化路径。华润采取密集分销模式，渠道掌控力及运营效率在全国性啤酒企业中处于领先，同时华润的基地市场最多。喜力品牌力比肩百威，定价更高。华润近年推出脸谱、匠心营造、超级勇闯、马尔斯绿等中高档新品，收购喜力中国后进一步升华高档和超高档产品线，公司聚焦“4+4”高档产品矩阵，2020将成为高端化元年。（3）组织重塑+产能优化，生产效率行业领先。华润2016-2019年分别关闭2、5、13、7家工厂。2015-2019年华润的产能利用率从52.4%提升至55.8%，单厂产能从22.8提升至27.7万千升。公司进行组织重塑，2015-2019年员工数量从60000人减少至30000人，2019年人均销量达到381万千升，处于行业领先地位。（4）盈利预测。我们预计公司2020-2022年收入分别为332.28、374.95、403.01亿元，归母净利润分别为25.37、38.15、49.33亿元，EPS分别为0.78、1.18、1.52元，对应PE为45、30、23倍，对应EV/EBITDA为20、15、12倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　2、乳业：光明乳业乐在新鲜，低温鲜奶加速持续验证
　　低温鲜奶成为乳业下一个风口。随着1-2线市场消费升级趋势，尤其是疫情之后及夏天来临，低温鲜奶逐渐发力。根据欧睿2019年数据，新鲜牛奶343.15亿销售额，增速12%，自2015年后不断提速，顺应1-2线城市消费“新鲜活性、高蛋白、天然”升级趋势，预计未来3年行业增速在10%以上。从集中度看，光明12.1%绝对领先，其次是三元8.7%、新希望6.1%、卫岗5.1%，区域龙头壁垒明显。
　　光明乳业：做强上海、发展华东、优化全国、乐在新鲜。1）我们认为光明业绩改善，净利率可持续提升的逻辑：一是高管团队稳定战略思路清晰，渠道改革、数字化建设、产品聚焦，运营效率不断提升。二是产品聚焦低温发力，创新力突出。优倍系列不断升级，高端致优工艺再升级，膜过滤技术保留活性免疫球蛋白，引领疫情后乳品功能性创新趋势。三是渠道改革深化，数字化建设+经销商服务提升，看好华东市场渠道下沉放量，同时外地市场渠道逐渐直营转经销、聚焦大单品，盈利能力提升。四是莫斯利安产品品牌升级后有望企稳，减少拖累。四是牧业减亏和资产减值逐渐恢复正常。综上看好公司净利率稳步提升。2）低温鲜奶持续发力，品质升级和区域壁垒凸显。公司2019年收入225.6亿元，同比+7.5%，归母净利润4.98亿元，同比+45.8%，净利率提升0.6pct至2.2%，PS不足1，净利润弹性空间较大。20Q1新鲜牛奶优倍、致优依旧保持双位数较快增长，持续发力。常温、牧业略有拖累，收入增长-5.8%保持稳健，利润因常温打折买赠加大同比下滑。展望20Q2我们预计收入恢复个位数正增长，利润增速高于收入增速，环比改善明显。
　　3、其他：休闲零食双雄优势突出，桃李、梅林引领细分领域成长
　　良品铺子：坚定高端战略，线下壁垒与供应链高效率助力公司持续扩张。
　　1）渠道：线下竞争优势突出，异地扩张能力强。公司采取加盟为主、直营为辅的模式，目前合计已达2500多家，涵盖全国所有一二线城市，当前仍以华中为主，未来将加大华东、华南、华北地区拓展，加大购物中心门店拓展。公司倾向选择有一定资金实力、有店铺资源的当地加盟商，公司加盟的投资回报期约18个月，优于同行24个月的水平。公司在线下具备经营能力强、管理数字化、加盟模式成熟、品牌深入人心等四点竞争优势。2）产品：消费者具备认知、品质持续升级为高端战略保驾护航。公司将围绕高端零食战略，通过提高产品质量、满足细分人群需求、满足特殊消费场景需求等方向进行产品研发。高端战略是公司走出同质化的必经之路，消费者具备心智认知是高端战略实施的基础，当前公司高端产品占比低于50%，公司将通过优化原料辅料、降低添加剂、升级工艺等方式逐渐实现产品升级。3）供应链：柔性化、数字化保障供应链高效率。公司供应链库存周转水平高，线下平均2-3天，公司将打造柔性供应链，缩短从产品研发到触达消费者的供应周期，另一方面实现了包括加盟商、供应商、合作伙伴、员工在内的全员数字化在线，更加精准满足门店需求。
　　三只松鼠：成长路径清晰，数字化赋能未来。本周我们参加公司股东大会，对未来成长路径、净利率提升方式等给出指引：1）数字化供应链+数字化营销是公司未来主线。过去消费互联网时代，公司抓住互联网变革机遇，将优质供给与需求通过互联网连接；未来工业互联网时代，公司将通过数字化供应链来源源不断的创造新的产品，再通过数字化营销精准触达用户。2）完善管理与定价体系，净利率提升可期。关于盈利能力提升，第一，公司当前要份额阶段促销力度大，未来可以根据市场情况减小促销；第二，公司将通过健全管理体系与责权利体系的方式促进组织效率提升；第三，公司将实行线上线下两盘货，专门为线下定制商品，同时在基础款上调整规格和价格。3）多品牌为公司成长打开空间。为了成为万亿零食市场上的千亿企业，公司需要通过复制打开成长天花板，其中产品复制是延申品类，渠道复制是从线上到线下，品牌复制是打造多品牌，公司在方便速食、婴童食品、宠物食品和喜礼领域建立多品牌，就是要针对每个家庭建立全消费场景的解决方案，通过三只松鼠主品牌的流量向其他品牌进行赋能。
　　桃李面包：看好短保面包赛道，桃李长期竞争力不断提升。1）短保面包成长性好，格局更优。根据欧睿数据，2019年发酵面包404亿销售额（其中包装面包169亿元），面包主食化率提升+年轻人消费习惯+行业参与者增加驱动长期10%+增长。桃李在包装面包市占率26.4%，自14年后逐渐拉开与达利11%、盼盼10%、宾堡6.2%、曼克顿2.8%的差距。2）公司长期竞争力：一是规模效益+运营效率不断提升，高周转低货损优势显著，20Q1货损率从7%下降至5%；二是加快跑马圈地，成熟市场下沉+新市场开拓，市占率及品牌力稳步提升；三是规模效应及渠道加密后运输费用率有望逐渐优化，净利率长期存在稳步提升空间。一季度因疫情期间开工优势+动销旺盛买赠减弱+社保减免降低人力成本等，驱动利润增长62%大超预期预期。3）展望20Q2：随着疫情转好，消费者面包购买量会上升，4月可能会出现消费分散，原因一是长期居家隔离后消费者更青睐口味过瘾的食品，二是烘焙店复工后，消费者偏好在门店内购买口味更丰富的产品。预计5-6月行业消费量恢复增长。公司加快产能建设、释放异地扩张、渠道下沉的力度，预计20Q2收入增长维持Q1趋势，利润增速回归稳健。
　　上海梅林：关注牛羊肉业务持续改善，减值回归正常后利润稳健释放。
　　1）公司2019年牛羊肉改善明显，食品业务保持稳健，猪肉全产业链发展。2019年非洲猪瘟导致国内生猪存栏下降、出栏量骤减，国内生猪价格一路攀升、猪肉供应紧张、牛羊肉价格也随之上涨，公司肉类板块企业紧盯市场、协同互助、迎难而上，肉类主业的保持了持续稳定增长。2019年公司整体销售收入234.04亿元，同比增长5.42%，归母净利润3.66亿元，同比增长20%；其中肉类食品行业营业收入合计179.37亿元，较上年度增长10.04%；在牛羊肉价格持续上涨的提振下，肉类主业毛利率同比提升了2.02%，改善明显。2）食品业务受到疫情期间物流影响，食品及牛羊肉业务逐渐恢复。20Q1公司收入64.86亿元，占比全年目标的28%，同比微降0.86%保持稳健，归母净利润1.48亿元。疫情影响经济形势，也对公司物流和经营产生影响，其中罐头和冠生园受物流影响最严重，Q2已恢复正常；牛肉板块联豪主要客户为餐饮，疫情导致下游受损严重，从而影响联豪业务。贸易业务下降，2020年开始执行新收入准则，贸易类企业的代理业务收入确认从总额变为净额。3月末海外疫情爆发，但新西兰岛国人少，且公司布局分散在偏远地区，因此银蕨情况好于预期，截至目前运营较顺利完成一季度目标。受海关限制一季度银蕨原应出口到国内的货物先转移至欧美，再运输到中国，预计逐季业务出现好转。
　　保健食品行业：线上渠道持续高增，线下药店动销复苏。1）渠道调研更新：4-5月保健食品线下渠道逐渐复苏，预计收入增速恢复正增长。根据淘数据4月销售额统计，保健食品行业增速56%环比加速。汤臣倍健4-5月线下渠道逐渐复苏，药店客流预计恢复至正常营业的70%-80%，动销拉动加快，线下经销商、药店社区团购、直播带货、线下促销多手段联动加速动销，健力多、蛋白粉、维生素类动销较好，其他品类仍存在压力，益生菌铺货渗透进展较好。2）展望20Q2我们预计公司线下药店渠道恢复正增长，电商、LSG海外业务发力，母婴商超加速开拓，预计收入环比加速，利润增速好于收入。
　　投资策略：近期新型冠状病毒国内控制的相对较好，国外存有不确定性。我们认为，食品国内自主定价，受国际疫情影响比较小，需求相对刚性，板块全年依旧有望获取明显的相对收益。二季度餐饮有望逐步修复至正常，政策也有望逐步加码，紧密跟踪消费的修复情况以及政策的加码，推荐股票我们建议从三个角度推荐股票：（1）确定性：茅台/五粮液/伊利/海天/双汇/榨菜等；（2）成长性：古井/今世缘/绝味/安井/天味/中炬/顺鑫等；（3）收益风险比（假定明年恢复正常，当下估值很便宜）：口子/洋河/元组/汤臣等。
　　风险提示：全球疫情扩散风险、外资大幅流出风险、食品安全。