中信证券-华能水电-600025-2021年三季报点评：业绩符合预期，省内交易电价持续上行可期-211028

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前三季度归母净利润48.6亿元，同比增长11.8%，业绩符合预期，前三季度发电量价齐升与财务费用节省推动公司业绩增长。

省内整体需求旺盛及对绿电需求增加，共同推动云南省内市场化交易电价持续攀升可期，为公司中长期业绩增长提供坚实保障。

维持2021~2023年归母净利润预测为60/62/64亿元，维持“买入”评级，目标价8.70元。

▍前三季度EPS0.27元，业绩符合预期。

公司2021年前三季度营业收入155.2亿元，同比增长5.4%；归母净利润48.6亿元，同比增长11.8%，对应EPS0.27元，同比增长12.5%，业绩符合预期。

分季度来看，第三季度营业收入56.65亿元，同比下滑14.9%；归母净利润21.7亿元，同比下滑26.7%；对应EPS0.12元，同比下滑25.0%。

▍量价齐升与财务费用节省推动业绩增长。

受益于今年年初龙头水库水位较高，公司前三季度发电量同比增长4.4%至747.7亿千瓦时，上网电量同比增长4.4%至742.4亿千瓦时；前三季度来水偏枯叠加省内用电需求旺盛，省内交易电价持续上涨，前三季度云南省平均交易电价同比上涨9.7%或18.1元/兆瓦时，推动公司毛利率同比上涨1.0个百分点至57.4%。

此外，公司通过发行永续债及融资成本下行，同比节省财务费用4.0亿元或13.4%，对业绩也带来帮助。

前三季度经营性现金流净额125.3亿元，同比增长17.4%，伴随业绩持续增长。

▍省内交易电价持续上行，为公司中长期业绩增长提供扎实保障。

今年7月以来澜沧江汛期来水回落较大，导致公司单三季度业绩同比下滑，三季度公司水电发电量294.5亿千瓦时，较上年历史高位回落14.9%，小湾/漫湾/糯扎渡/景洪电站发电量同比降低33.8%/30.2%/27.3%/23.8%。

需求方面，云南省内绿色铝硅项目持续投产，以及汛期高温天气频发，使云南、广东两地用电需求激增，M1~9全社会用电量同比分别增长11.5%与16.5%。

电力供需紧张推动云南省交易电价持续上行可期，1Q/2Q/3Q2021云南省内综合交易电价同比分别提升4.1%/8.6%/8.9%或9.9/18.5/10.2元/兆瓦时。

四季度以来两省电力供需形势改善有限，10月以来交易电价仍处于历史高位，有望进一步增厚公司全年业绩。

▍期待大水电转型风光增厚业绩。

公司在新能源项目开发方面具备突出的资金优势，水电项目稳定的现金流是风光项目投建的重要保障。

我们预计“十四五”期间公司有望新增风光装机10GW，看好公司凭借在借助周边土地开发、消纳通道建设节省成本等方面的优势，通过风光项目开发提高公司业绩弹性。

▍风险因素：发电量低于预期；电价低于预期；自由现金流低于预期；新增风光水电项目收益率低于预期▍投资建议：考虑到公司前三季度业绩符合预期，维持公司2021~2023年EPS预测为0.34/0.35/0.36元，现价对应动态PE为22/21/21倍，参考行业及公司历史估值，给予2022年25倍目标PE，上调目标价为8.70元（原目标价为7元），维持“买入”评级。