国盛证券-澳博控股-0880.HK-老牌巨舰，焕发新生-200524

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　　澳门历史悠久，根系深厚的博彩集团。澳博控股母公司澳娱于1962年获得澳门博彩专营权，在澳门经营博彩业长达半个世纪。2002年批给制开放后，澳博控股继续持有赌牌，旗下拥有4家自营娱乐场并委外经营16家卫星娱乐场，超强品牌IP持续为业务引流，“新葡京”、“葡京”娱乐场为赴澳游客必到景点。2019年，澳博经营赌桌数达1789张，数量居六大博企之冠。全年博彩毛收入为400亿港元，市占率为14%。
　　澳门新娱乐场及赌桌为稀缺资源，赴澳旅游增长与大湾区建设提供长期增长动力。在政策与资源限制下，澳门新娱乐场稀缺，预计未来澳门赌桌年增速保持在3%以内。需求方面，短期来看，博彩业务受新冠疫情影响、贸易摩擦、内地经济减速、港澳游客数量下降等因素影响，暂时承压。但长期而言，随着澳门各项交通及基建项目的建成，赴澳游客数量有望持续增长。融入大湾区发展及横琴半岛建设为澳门及其博彩业提供广阔机遇。中央早前出台政策进一步支持澳门在旅游业基础上向金融业等领域拓展，为地区发展带来更广阔前景。
　　上葡京项目预计于2020年第四季度开业，开启公司在路肭域布局。目前上葡京建筑工程已基本完成，正在政府审批阶段，预计仍将于2020年第四季度开业，投入运营后将补足澳博在路朊挥凶杂赌场的短板。上葡京预计将布置300张赌桌，增加近1900间客房，有效补充公司紧缺的客房资源。新娱乐场已与市场头部中介人签约，将缩短开业后贵宾业务爬坡时间。澳博有望凭借上葡京重拾市场份额，打开发展新一页。同时上葡京开业后，公司会将部分冗余员工转移至新项目，分摊集团管理成本，进一步提升运营效率。
　　资产负债表依然健康，财务有韧性。由于出入境限制造成访澳不便影响营业收入，澳博2020年1季度录得上市后首次亏损。截至季度末，公司在手现金121亿港元，日均运营费用约1500万港元，月均利息成本5000万港元左右，即使目前极端情况持续，仍能维持至少24个月，安全边际充足。
　　投资建议：我们预测公司2020-2022年的净收入为174/385/473亿港元，同比变化-49%/121%/23%；EBITDA为6/53/67亿港元，EBITDAMargin为3.4%/13.8%/14.2%。虽然短期疫情影响尚不明朗，但长期来看，基于上葡京成长性以及公司管理的改善潜力，我们给予澳博控股10.0港元目标价，对应2021年11倍EV/EBITDA，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：疫情冲击超预期风险、上葡京延迟开幕风险、2022年赌牌续约风险