华创证券-信用周报：泰禾集团引入战投，房企再融资压力几何？-200524

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　　2020年5月13日，泰禾集团公告称，控股股东泰禾投资集团正筹划引入战略投资者，可能导致公司控制权变更，拟引入的战略投资者的主要经营业务中包含房地产业务，本次筹划的交易涉及有权部门的事前审批，审批结果具有不确定性。
　　泰禾集团偿债压力较大，现金流紧张，或是引入战投的重要原因。公司存续的4支私募债和2支中期票据将于4个月内集中到期，合计规模高达89.2亿元；但根据一季报披露，公司现金流压力较大，一季度受疫情冲击影响销售回款明显放慢，公司到期债务存在着较大的资金缺口，外部融资需求较为强烈。除了泰禾之外，近期新华联集团、绿城中国、阳光城、福晟集团、京汉股份等房企宣布了引入战投的计划或意向，从部分公司的表述来看，寻求战略投资者主要是为了化解资金链压力，侧面说明在严监管、疫情冲击的背景下，房地产行业经营情况难言乐观。
　　从行业层面来看，在疫情冲击下，一季度房企销售回款较慢，现金流压力普遍较大。从房企一季报披露信息来看，货币资金余额同比负增长的房企共35家，其中包括保利地产、万达商业、华夏幸福、泰禾集团、富力地产等千亿级规模的大型房地产企业。此外，83家房企的经营活动现金净流量为负数，超过去年同期的72家，共67家房企经营现金净流量呈现负增长。
　　从有息负债情况来看，一季度76家房企有息负债规模环比上升。与2019年一季度环比2018年四季度的有息负债增量相比，今年一季度的增量规模显著提升，而在环比增量规模最大的前十家房企中，包括保利南方、保利发展、华夏幸福等头部企业。结合货币资金余额来看，在统计范围内资产规模排名前十的头部房企中，万科、保利发展、保利南方等企业货币资金/短期债务比有所下降，表明现金流相对于负债的保障程度有所减弱。
　　杠杆方面，半数左右的房企净负债率同比下降。一季度，房地产企业投资拿地放缓，行业整体净负债率同比有明显下降。在披露了一季报的103家房企中，47家房企净负债率有所下降，56家房企净负债率实现正增长；在大型房企中，除中交地产之外，其余头部房企一季度净负债率均有明显下降，主要由于所有者权益同比增加较多，“明股实债”的潜在风险值得关注，这一背景下的净负债率下降仍需警惕。
　　从外部融资环境看，一季度房企再融资情况进一步分化。高杠杆运营模式下，多数房企面临着现金流压力，一方面行业内的结构调整仍在继续，另一方面部分头部企业也出现了货币资金与短期债务比下降的现象。当前的低利率环境对降低各类房企融资成本均有一定效果，但对头部房企的影响更为显著，尤其是在一级市场，中小房企的发行难度依然较高，加之一季度风险偏好快速回落，高等级房企的发行规模占比快速攀升，对中小房企的直接融资造成了一定“挤出效应”。后续伴随行业资源整合的加快，行业集中度或将进一步提高。目前房地产行业整体销售增速下滑，不同资质房企销售端继续分化，叠加融资端政策收紧，大型房企冲击相对较小，中小型房企受融资政策收紧的影响较大，房企下沉资质依然要保持谨慎。
　　风险提示：数据梳理存在误差，房企融资政策超预期收紧。