中信证券-华熙生物-688363-投资价值分析报告：研发驱动，服务美好生活-200522

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　　公司深耕透明质酸全产业链，强于研发，在HA等生物活性物质原料、医美终端、功能性护肤品三大业务上具备强科技力、产品力；微生物发酵平台为其引擎，产业化、市场化为其轮翼。公司致力于服务美好生活（医药/医美/护肤/保健/食品等），市场空间广阔，研发优势突出，营销、渠道处上升通道。
　　全球透明质酸龙头，研发驱动成长。公司主营HA（即玻尿酸/玻璃酸钠）原料（B2B）、医疗终端（B2B2C）、功能性护肤品（B2C）。依托发酵（发酵+酶切）、交联（交联+灭菌）两大技术平台成为全球唯一家HA全产业链布局的公司。2019年，营业收入18.9亿元，同比+49.3%；归属净利润5.8亿元，同比+38.2%；实际控制人赵燕通过华熙昕宇间接持股59.35%。
　　原料：技术、资质、规模化三重壁垒稳固龙头地位。2019年全球HA原料销量610吨，预计未来4年CAGR+17%；公司HA原料覆盖医药级、化妆品级、食品级，销量全球第一，占比36%；三重核心壁垒：1）技术：HA发酵产率达12-14g/L，远高同行，单位生产成本领先；酶切法实现2k-4,000kDa分子量精准控制，高难度的超高/低分子量/寡聚HA优势明显、附加值高。2）资质：国内外医药级HA原料资质齐全（国内审核周期约3-5年），且受下游国际化妆品企业高度认可，客户粘性强。3）规模化：HA原料等活性物质生产固定资产投入大，且耗水耗电、环保要求高，规模效应显著，公司成本优势突出。
　　医疗终端：皮肤类高空间，骨科注射新机会。1）皮肤类产品：2019年中国医美行业规模1,521亿元，预计未来4年CAGR+24%。公司为国内首家双相/双相含麻/单相/单相含麻全资质FILLER生产商，通过丰富的产品组合、完善的培训体系、及时全面的服务，有望重拾市场份额。2）骨科注射：2019年中国骨科HA注射市场规模17亿元，公司市占率约11%。公司终端灭菌技术领先同行，“海力达”中标省份已达23个，覆盖医院1,400+家，终端迅速铺开。
　　功能性护肤品：“透明质酸+X”，多品牌、多品类、多渠道布局。2019年中国化妆品零售额约6,504亿元，预计未来3年CAGR+10%~13%，功能性护肤品为行业风口。依托分子量精控技术，公司通过“混合HA分子量+X”，快速打造次抛原液产品矩阵，精准定位不同人群。以全球独家专利“油分散透明质酸”+故宫IP，打造爆款故宫口红。营销上，公司以“KOL+KOC+电视广告”高效触达用户，并持续强化内容/社交/IP营销，发挥电商渠道品宣功能。
　　风险因素：HA原料竞争加剧；护肤品营销效果不及预期；肉毒素审批延后。
　　投资建议：公司技术壁垒深厚，产业转化能力强。预测2020-2022年营业收入同比+26%/41%/35%，归属净利润同比+24%/34%/33%。推算2022年，原料/医疗终端/功能性护肤品利润有望达4.3亿/2.8亿/5.8亿元，对应2019-2022年CAGR分别为+14%/21%/61%，按22年分部估值对应市值600亿元。考虑到公司研发、技术驱动的稀缺性，市场持续超前反应，给予目标市值600亿元，对应目标价125元。首次覆盖，给予“买入”评级。