开源证券-山煤国际-600546-公司首次覆盖报告：矿贸一体再优化，新能源&国改添亮点-200524

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　　矿贸一体再优化，新能源&国改添亮点。首次覆盖，给予“买入”评级
　　山煤国际作为山煤集团旗下唯一上市平台，打造煤炭“矿贸一体化”经营。业务结构优化持续发力为公司带来稳健业绩：自产煤受益于收购和自建矿井致产能有序释放，同时叠加吨煤成本优势，盈利性平稳提升；贸易煤规模压缩，持续剥离劣质资产，效益得以改善。布局光伏产业有望成为公司多元化发展突破口，集团公司重组将进一步助力公司实现新能源转型，看好公司中长期增长潜力。我们预计公司2020/2021/2022年度分别实现归母净利润9.5/11.6/13.7亿元，同比变化-19.1%/22.0%/18.1%；EPS分别为0.48/0.58/0.69元，PE分别为22.3x/18.3x/15.5x。由于公司煤炭业务仍有成长空间，同时HJT光伏项目前景乐观，投产后或将位列行业产能前列，我们认为应当给予较高估值。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　煤炭业务：矿贸一体化，业务结构逐步优化
　　煤炭生产：收购&自建致产能有序释放，“成本领先”致盈利改善。公司近年来加大了对煤源基地的投入，产能有序释放，实现了产量的稳步提升，自产煤规模效应提升。同时公司持续推进“成本领先”战略，公司自产煤吨煤成本保持低位，毛利率行业领先，盈利性得到保障。煤炭贸易：剥离优化结构，效益提升明显。2016年后公司积极优化贸易业务，不断剥离负资产，压缩贸易规模，提升贸易业务效益。2019年坏账损失清零，毛利率明显改善，不再对业绩形成拖累。
　　进军光伏&集团重组，关注转型新能源增长潜力
　　携手钧石能源，拟共建HJT项目。有望为公司开拓出“煤炭+光伏”的双能源驱动型业务结构。一方面，顺应了国家能源政策规划，有望获得政策支持；另一方面，HJT具有高发电效率等优势，在光伏行业中增长潜力大。山煤&山焦集团合并，有望助推新能源转型。合并完成后公司将成为“新焦煤集团”旗下上市公司。为避免与西山煤电的同业竞争，我们认为公司存在主营业务向新能源方向战略化转型的预期，关注重组进展及公司中长期增长潜力。
　　风险提示：经济恢复不及预期；贸易业务坏账风险；HJT项目进度不及预期