国元证券-两会后的大类资产配置策略：政策保留了应对不确定性的空间-200525

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　　对比2003年，2009年和2016年，国内政策的异与同
　　无论是在2003年，2009年或者是2016年，面对经济下行压力时，中央政府通过积极的财政政策和稳健的货币政策应对。历史证明这种应对方法是沉着而有效的。但不同时期政策的传导路径是不同的，在分析研判的时候必须予以注意。2003年之后经济周期的恢复主要来自于出口拉动，超预期出口带来的繁荣持续到了2005年，2009年的经济周期恢复主要来自基建投资，而2016年居民部门的杠杆率提高为经济带来了动力。可以看到经济虽然有它自身的周期性，但周期的驱动力是不同的，我们认为本轮周期的驱动力可能来自面对中小企业的信用宽松，它的短期力度不一定比2003,2009或者2016年更大，但长期的效果将更好。
　　对比2003年，2009年和2016年，国际环境的异与同
　　经过多年的发展，共和国的经济已经和全球化环境息息相关，在2009年之后，可以说中国是当之无愧的全球新兴市场领头羊，中国经济先行指标同时也是全球经济先行指标。因此全球经济环境也对中国经济有着极为深远的影响。2003年，2009和2016年都是全球经济触底反弹的年份，但如果细究，反弹的驱动力也各自有所区别，2003年美国经济在减税的刺激下反弹带动全球经济向好，内生增长较好，通胀预期高昂，2009年全球经济复苏与QE密不可分，资产价格的恢复快于通胀预期的恢复。2016年全球经济反弹与大宗商品价格在供给侧改革和油价从低位反弹有密切的关系。当前全球经济通胀预期低迷，需求的反弹依然需要时间，但货币政策刺激已经超预期。这意味着信用风险可能还在累积。
　　当前政策的用意和决心
　　我们从经济先行/同步/滞后指标的角度来研判政策的用意和决心
　　-社融和M2大幅高于去年同期意味着先行指标大概率走高
　　- CPI目标从3%提高到3.5%，失业率维持在6%意味着滞后指标走平或走高
　　-不设定GDP目标意味着经济同步指标走势持平或走低
　　设定先行指标和滞后指标的目标，用意是将疫情带来的影响尽可能通过政策抹平，延续从2018年2月开始的宽货币-宽信用进展，继续将2018年12月开始的新一轮经济周期延长。而最优先的实现手段可能是鼓励企业融资，同时保留了赤字率上升的可能性，以便在必要的时候实行积极的财政政策。
　　正如政府工作报告坦言，当前的经济形势依然具有不确定性，保持政策灵活性非常重要。
　　对应的大类资产配置方法研判
　　-对于债券市场，我们认为最好的投资时间已经过去，下一阶段货币政策的重点在于宽信用而非宽货币。
　　-对于权益市场，我们认为最好的投资机会在于低波动率的高ROE股票。
　　-对于商品市场，我们认为关键在于理解联储提出的对称通胀目标，联储将吸取1997年日本的经验，商品可能正处于一个长期牛市的起点。