中信证券-公用环保行业重大事项点评：电价让利不涉及发电侧，政策风险解除提估值-200525

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　　核心观点
　　《政府工作报告》将原定于6月30日到期的降低工商业电价5%政策延期至2020年底，但并未提及延续降气价；全年电价让利规模约1,100亿元，电网将承担本轮降价责任，发电侧无需额外让利；随着电价政策明朗化，前期市场担忧的发电侧让利并未出现，预计电力将迎来估值修复，推荐优质电力&燃气龙头企业。
　　事件：2020年《政府工作报告》指出，将降低工商业电价5%的政策延长到2020年底。此前，该政策原定执行时间为2020年2月1日至6月30日。
　　电网全额承担2020降价责任，发电侧无需额外让利。从两网测算看，全年工商业电价下降5%和上半年两部制电价等合计让利规模约1,126亿元，其中下半年预计让利531亿元。和2018~2019年电价让利在发电侧、电网、附加费等分摊的模式不同，本次电网全额承担2020年降价任务并明确表示不向发电侧和附加费环节传导，发电侧除正常参与市场化交易外无需额外让利。附加费下调空间有限、发电侧盈利整体偏弱且并非国资全资控股，或是本轮降价由电网承担主因。
　　本轮降幅低于前两年，未来行政手段降电价空间或有限。从终端电价看，国内工商业电价自2018年以来累计调降逾23%，当前国内工业及输配电价均在全球处于底部水平；从发电侧盈利能力看，火电2019年ROE仅5.0%，发电侧盈利能力处于底部，且其需要稳定的电价预期来支撑其未来投资兴趣。从政策演化看，长期通过行政手段降电价不符合通过电改还原电力商品属性的指导思想。
　　煤电市场化基本完成，未来水电&核电或提速。随着“基准+上下浮动”新电价机制自2020年起推行，煤电已基本实现全电量市场化交易。从已公布2020年度长协电力交易的各省情况看，成交电量普遍提升、而度电折价普遍同比2019年持平或收窄，市场电交易对煤电综合电价的冲击就此基本结束。下一步，预计水电与核电电价的市场化改革可能提速，从而促进电力行业的进一步市场化。
　　《政府工作报告》未提及延续降气价政策，城燃2H20毛差有望修复。2~6月间，天然气产业链上中下游均有临时性降价，其中广东等地城燃毛差临时让利10%。本次《政府工作报告》未提及延续降气价政策，我们预计2H20，上游气价在供需宽松下仍将维持低位，下游城燃毛差相比1H20则有望小幅回升。
　　风险因素：电力与燃气需求低于预期，上网电价低于预期，煤价高于预期，城燃毛差低于预期
　　投资策略。2020全年降电价任务公布，并未涉及发电侧表明发电侧政策风险高峰期已过，政策风险并未出现有效改善市场情绪，电价预期稳定有助行业估值修复，煤价下行改善火电业绩且火电高股息已现，火电配置吸引力较高，我们推荐华电国际（A&H）、华能国际（A&H）、浙能电力、皖能电力、建投能源、京能电力；电价风险消除解除对水电情绪压制，类债水电资产在全球降息环境持续价值重估，推荐长江电力、川投能源；城燃行业气量&毛差有望双重修复，推荐华润燃气（H）。