安信证券-拼多多-PDD.US-长期GMV驱动力不变，短期变现率承压-200525

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　　■GMV驱动Q1收入超预期，净亏损扩大：拼多多发布一季报，总收入同比增长44%、环比下滑39%达到65亿元，远高于市场预期，主要由于季度GMV同比增加99%的强劲表现，被take-rate下滑所部分抵消；季度毛利率72%，同比和环比均下滑约11个百分点，费用率全面扩大，其中营销费用73亿元，占收入117%，同比环比均显著扩大；调整后净亏损31.7亿元，对应亏损率-48.5%，同比环比大幅扩大（vs4Q19的-8%以及1Q19的-30%），主要由于毛利率下滑以及销售和研发费用率的上升。
　　■买家数和ARPU共同驱动GMV超预期，订单量在Q2逐月恢复：Q1季度GMV同比增加99%至3026亿元，远超我们的预期（农产品订单同比+184%超过10亿个，直播带动珠宝、海鲜等品类的销售）；年化来看，年化GMV达到11,572亿元；年化买家数同比增加42%至6.28亿（vs阿里巴巴中国零售平台年化买家7.26亿），保持了相对较快的季度净增4290万（vs Q4净增4890万）；年度买家的平均开支同比增加47%至1842元（vs 4Q19年化平均开支1720元）。Q1平均MAU同比增加77%至4.87亿。从MAU占年化买家比例来看，Q1达到了77.6%,同比提升12个百分点，环比因季节性有所下滑。3月以来，拼多多订单量进入恢复期，根据新浪科技，5月以来日均在途物流包裹数达6500万+，vs 3月5000万+。我们预期订单量在Q2逐月恢复，尤其在接下来的6月促销旺季。
　　■Q1加码补贴和商户扶持力度，短期take-rate压力骤升：Q1take-rate为2.16%，其中，在线营销服务的take-rate为1.82%；佣金take-rate为0.35%；take-rate的同比环比下滑的趋势符合我们的预期，下滑的原因包括1）中小商家推广意愿在疫情下受到负面影响；2）公司也为商家推广提供扶持措施以及免费资源从而影响变现；3）公司将部分本可以变现的流量导向了医疗用品和日用必需品品类；4）类似同业，部分订单也因为物流运力受限而被取消。
　　■长期观点不变，调低全年take-rate预期：我们对买家年度支出是驱动GMV增长的最主要驱动力的观点不变，预期来自一二线城市的GMV贡献比例持续提升。在消费分级的大背景下，拼多多主打高性价比商品平台对国内线上消费是必要的补充，伴随平台品类、价格区间的多样化，消费者的跨品类消费、购买频次提升将驱动其、平均年化开支的增长。我们调低对2020年take-rate的预测，Q2仍然是恢复期，预期或在下半年恢复到去年同期水平；我们预期全年变现率约为2.7%，vs 2019年3.0%。
　　■投资建议：调低评级至中性-A。目标价60美元，基于7x （不变）2021EP/S（对应2020EP/S为10x，对应2022EP/E为26x）。我们对公司的长期观点不变，在用户规模、买家人均开支、变现率对比电商巨头仍有增长空间，坚定执行高性价比平台和用户导向策略，用户年度消费的提升为公司收入增长的最大驱动力。我们预计2020/21年的收入增速为55%/51%；调整后净利为-66亿元/47亿元，调整后净利率为-14%/7%。
　　■风险提示：1）用户增长放缓；2）营销费用拖累利润率；3）供应链优化不及预期。