国金证券-沪硅产业-688126-大陆硅片龙头，积跬步以至千里-200525

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　　投资逻辑
　　大陆硅片龙头，率先实现300mm硅片从0到1的突破：公司于2015年由国盛集团、产业投资基金等成立，硅片业务分别由上海新N、Okmetic、新傲科技三家子公司实际展开，2018年率先实现300mm半导体硅片国产化。
　　硅片行业：周期与成长共舞，国产替代空间巨大
　　硅片行业空间和竞争格局：硅片是半导体制造核心材料，市场112亿美元，200mm硅片全球产能约500万片/月，300mm约600万片/月，300mm硅片占比不断提升。半导体硅片的工艺技术难度非常高，研发周期长壁垒高，且集中度高，前五大占93%，日企占比过半。
　　行业成长驱动力：5G手机，数据中心等是核心驱动，①5G手机的逻辑芯片和存储等应用升级使得单手机硅片使用面积增加到4G的1.7倍。②数据流量爆发带来数据中心对于芯片需求增加，数据中心存储需求带动相关的300mm硅片CAGR(2019-2023)高达18.4%，③汽车电子化电动化率提升带来半导体特别是200mm硅片需求增加，汽车电子对硅片的需求（为等效200mm）CAGR（2016-2022）达8.5%。
　　行业周期：短期-2020Q1硅片需求强劲，主要是数据中心和PC需求增加，但下半年因疫情因素具有不确定性。中长期- 300mm硅片至少要到2021年以后才有望达到供需平衡，届时硅片厂才会有较强定价能力。价格方面，LTA（长期合同）将带来价格上的相对稳定，LTA占比高的公司价格受供需影响较小。
　　国内机会：中国有大量的晶圆制造和存储行业（长江存储，合肥长鑫等）投资，硅片特别是300mm硅片的国产化不可或缺。
　　成长动力：200mm定位高端保障盈利，300mm面向前沿技术国产替代
　　200mm产品面向高端细分市场，客户数达551家，是公司利润主要来源（特别是Okmetic），新傲科技ASP和毛利率都有很大提升空间。
　　300mm在上海新N研发生产，募资17.5亿扩张产能，公司产品目前不少是测试片，随着市场技术升级良率提升，盈利能力有很大提升空间。
　　盈利预测与估值：预计公司2020-2022年营收分别为20.34/27.66/37.59亿元；由于短期公司扩张期利润为负，我们采用PS估值，对应2020-2022年PS分别为：27.8/20.4/15倍，参考可比公司估值，考虑到硅片国产化率非常低成长空间巨大，给一定估值溢价，目标价23.89元，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险：行业周期带来的产品价格下跌；产品认证和技术进步不及预期；良率不及预期；疫情影响；竞争加剧带来的风险。