国海证券-联化科技-002250-动态研究：2季度有望迎来业绩拐点，医药业务打开成长空间-200524

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　　投资要点：
　　2季度大概率是业绩拐点。公司在江苏盐城的两个子公司2018年营收占农药业务的70%左右，321事件影响下，2019年2季度起停产，两个子公司同年营收同比下滑了7个亿左右，而通过产能转移到其他生产基地、以及新农药订单的补充，公司2019年农药业务达到25.3亿元，同比仅减少1.5亿元。体现了公司在农药领域的订单获取能力以及前瞻的产能布局。除农药之外，2019年未受321影响的医药和精细化工则取得了27%和44%的同比增长。
　　2020年1季度生产受疫情影响，公司整体营收6.83亿，同比-46%，归母净利润-0.37亿，同比-124%，但也意味着1季度部分订单会延期后面几个季度执行，2季度大概率是公司的业绩拐点。
　　医药进入高速发展期。公司在医药市场布局多年，目前拥有3个FDA认证通过的工厂：江口工厂、杜桥工厂和英国Fine Organics公司，通过实施TrackWise质量管理系统,公司提高了质量和合规能力,质量管理部门可与先进跨国制药公司同步。2017年公司医药进入业绩放量期，2017-2019年，医药业务从3.24亿元增长到6.29亿元，复合增速40%；同期商业化品种从4个增长到14个，临床阶段品种从72个增长到84个。我们认为联化的业绩增长会持续。
　　响水子公司有望复产，有利于订单执行和降低费率。321事件后，江苏实行了“一企一策”，公司积极响应政策，2019年对响水两个子公司（江苏联化和盐城联化）投入在建工程1.36亿、维修费用（停工损失）4780万元。公司有望在年内复产，复产有利于订单执行，降低停工期间的维修费和管理费，并节省资本开支。
　　进入高资本投入期，打开远期成长空间。目前公司在手投资项目有：台州联化医药项目、临海联化一期（医药）、德州联化2万吨光气扩展以及二期投资项目（精细化工）和盐城联化的在建项目，合计数十亿投资规模，2019年资本开支达到11亿元，预计2020-2021年会维持高资本开支投入。新项目投产后，有望打开远期成长空间。
　　盈利预测和投资评级：首次覆盖，给予“买入”评级。公司是国内农药CMO龙头，医药CMO/CDMO也进入高速发展期，我们认为2020年2季度是公司的业绩拐点，也看好公司中长期的发展。预计2020-2022年EPS分别为0.39、0.68和0.84元/股，对应市盈率分别为40.76、23.25和18.64倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：农药订单转出印度或国内其他竞争对手，医药订单增速不及预期，江苏子公司复产不及预期，新项目建设不及预期。