中信证券-口子窖-603589-2021年三季报点评：Q3收入&利润超预期，期待公司稳步提升-211028

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2021Q1-Q3收入/净利润同比+35.0%/+33.2%，毛销差和净利率保持平稳略降，略超市场预期。

随着改革的落地，产能、品牌及渠道做了全面升级，口10、小窖池及以上产品保持20%以上增长，口5及口6整体表现稳健。

考虑到公司较高的性价比及逐步改善趋势，维持“买入”评级。

▍2021Q3公司收入/归母净利润同增24.0%/22.7%。

2021Q1-Q3公司实现收入36.3亿元、同增35.0%，归母净利润11.5亿元、同增33.2%；其中，2021Q3公司实现收入13.9亿元、同增24.0%，归母净利润4.6亿元、同增22.7%。

2021Q1-Q3，高端升级趋势下，高档/中档/低档产品实现收入34.4/0.8/0.6亿元、同增34.3%/96.1%/23.6%。

口10、小窖池及以上产品保持20%以上增长，口5及口6整体增长稳健，产品结构升级势头明显。

省内/省外实现营收28.7/7.2亿元、同增41.5%/14.2%，省内表现强劲。

在经销商开拓方面，截至2021Q3，公司省内/省外经销商数量为464/283家、净增25/40家；经营活动现金流净额为2.7亿元、同增3.2亿元，实现由负转正；预收账款4.1亿元、同减0.8亿元。

▍毛销差总体保持稳定，改革成效逐步体现。

2021Q1-Q3，公司毛利率为74.6%、同减1.9Pcts；税金及附加占营收比重为15.2%、同比保持平稳。

费用率受规模效应影响总体有所节约，销售费用率为13.7%、同减0.9Pct；管理费用率为4.9%、同减0.9Pct；研发费用率为0.4%、同减0.2Pct。

综合考虑投资净收益的减少（约900万元），归母净利润率31.7%、同减0.4Pct。

展望2021Q4，公司渠道压力较小且库存水平较低，伴随部分需求回补以及较好的双节旺季动销，收入/业绩均有望持续改善。

▍夯实产能储备&打牢渠道基础，聚焦品牌文化建设做好“十四五”开局。

2021年是公司“十四五”开局之年，公司在做好产能储备的基础上，顺应产品结构升级势头，聚焦头部产品，口10、小窖池及以上产品占比环比持续升高。

公司战略新品518的推出更是加速抢占500元价位段，快速形成品牌力，销售情况良好（预计2021Q1-Q3实现亿元销售额）。

同时，得益于渠道改革，公司推动“一地一策”的方针，实现厂商共赢，较高的激励充分激发销售人员及经销商积极性，加速省内下沉及省外团购拓展。

▍风险因素：产品结构升级不及预期；省内竞争加剧；食品安全问题。

▍投资建议：公司2021Q1-Q3收入及净利润增长略超预期，上调公司2021-2023年EPS预测至2.73/3.20/3.66元（原为2.58/3.02/3.45元），对应2021-2023年PE22/19/17倍。

考虑到公司品牌积淀深厚，产能储备及渠道改革逐步落地，综合考虑同业可比公司估值，给予2022年PE估值22倍，对应目标价70元，维持“买入”评级。