国盛证券-美团点评~W-3690.HK-20Q1季报点评：疫情下业绩表现出色，供给端积极变化明显-200526

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　　事件：公司发布20Q1季报。20Q1公司实现收入167.5亿元，同比-12.6%；经营利润-17.2亿元，去年同期-13.0亿元；期内亏损-15.8亿元，去年同期-14.3亿元。经调整EBITDA为0.4亿元，同比-91.0%；经调整亏损-2.2亿元，去年同期-10.5亿元。经营现金流-50.4亿元，去年同期为-32.8亿元。
　　从业务角度看，20Q1美团业绩出色，主要系外卖和到店的业绩表现优异，但同时受新业务和其他项目的拖累。20Q1美团外卖/到店酒旅/新业务/未分配项目的经营利润分别为-0.7/6.8/-13.6/-9.6亿元，去年同期为-1.5/15.9/-25.8/-1.6亿元。外卖和新业务在受疫情的不利影响下仍然实现了减亏。
　　从财报角度看，20Q1经营利润率的下滑主要受行政及研发费用率的提升和投资亏损扩大拖累。20Q1经营利润率-10.2%，同比-3.4pct。毛利率31.0%，同比+4.6pct，主要受益外卖毛利率的提升和单车折旧的减少。销售费用率19.1%，同比+0.2pct。行政费用率13.7%，同比+3.1pct，主要系收入下降导致占比提升，研发费用仅同比增长3亿至20Q1的23亿元。行政费用率6.4%，同比+1.1pct，要系收入下降导致占比提升，行政费用仅同比增长1亿至20Q1的11亿元。金融资产减值+投资的公允价值变动合计为4.5%，同比-5.0%，主要系小贷规模增长导致亏损拨备增加及股权亏损导致的。
　　外卖：单价提升带动外卖单均盈利改善，20Q1仅小幅亏损。20Q1外卖业务GTV 715亿元，同比-5.4%。GTV下降主要受交易笔数拖累，一部分被客单价提升抵消。20Q1外卖交易笔数13.7亿笔，同比-17.3%；客单价52.0元，同比+14.4%。外卖变现率13.3%，同比-0.9pct，主要系美团为商户提供返佣、补贴和免费流量的影响，其中佣金/广告/其他变现率分别为12.0%/1.3%/0%，同比-1.2pct/+0.3 pct/+0pct。外卖经营利润-0.7亿元，较去年同期的-1.5亿元进一步缩小，主要受益客单价提升、广告收入增长。
　　到店酒旅：酒店业务受疫情拖累明细，到店营销收入相对坚挺。到店酒旅收入30.9亿元，同比-31%。我们测算其中到店/酒店分别实现收入24.4/6.6亿元，同比-26.5%/-44.2%。分收入类型看，到店酒旅佣金/营销/其他收入分别为12.0/18.9/0亿元，同比-51%/-8%/-63%，佣金收入下降主要受酒店拖累；营销收入中，点击付费类广告产品下滑较大，订阅类广告产品影响较小。经营利润6.8亿元，同比-57%，主要受收入下滑的拖累，部分被BD薪酬和酒店用户激励的降低所抵消；经营利润率22.0%，同比-13.5pct。
　　新业务：生鲜零售快速增长，单车打车等业务拖累收入。新业务当季实现收入42亿元，同比+4.9%，增长主要受益美团买菜、闪购等生鲜零售额的增长。分收入类型看，佣金/营销/其他收入分别为10.4/0.6/30.7亿元，同比+27%/+33%/-1%，佣金收入增长主要由闪购增长驱动，其他收入下滑受单车、网约车及餐饮供应链拖累。经营利润-13.6亿元，去年同期-25.8亿元，主要系单车折旧降低、网约车司机成本下降及餐饮供应链的亏损降低；经营利润率-32.7%，同比+32.3pct。
　　盈利预测与投资建议：维持“买入”评级。我们预测2021/22/23年美团的净利润分别为159/300/465亿元，EPS分别为3.19/5.61/8.41元。20Q1美团的业绩表现优异，展示出了优异的成本控制能力和抗风险能力。我们预期20Q2外卖业务恢复至同比微幅正增长，到店酒旅预计在Q2同比-10%到-20%左右，新业务亏损扩大至15亿左右，预计全年经营利润37亿，调整后净利42亿。维持2023年的估值不变，用分部估值法，对外卖平台/外卖物流/到店酒旅业务分别给予2023年30/25/30倍PE，分别得到8409/1506/6378亿元的估值，合计16293亿元；然后按平均26%的折现率折现至2021年，得到美团2021年合理市值10296亿元，对应11462亿港币市值和195港币的目标价。
　　风险提示：假设基础改变、竞争格局加剧和流动性的风险。