川财证券-西麦食品-002956-产品、渠道齐发力，燕麦领导者步入产能释放期-200525

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　　核心观点
　　西麦为家族控股企业，主营燕麦产品，业绩稳健增长
　　西麦创建于2001年，实际控制人为谢庆奎家族，直接或间接持有上市公司股份比例为56.37%。西麦业绩稳健增长，营业收入从2014年的5.42亿元增加到2019年的9.73亿元，期间CAGR为12.41%;归母净利润从2014年的0.60亿元增加到2019年的1.57亿元，期间CAGR为21.21%。
　　国内燕麦市场稳步扩容，头部品牌具备先发优势
　　燕麦具备高营养价值，保健功效明显，作为备受推崇的健康食物之一，食饮巨头纷纷推出燕麦类新品迎合新风潮。从行业层面来看，中国燕麦市场呈现量价齐升趋势，燕麦市场销售额从13年的45.66亿元增加到18年的74.02亿元，期间CAGR为10.1%（量价拆分来看，燕麦销量从13年的15.87万吨增加到18年的20.90万吨，期间CAGR约为5.7%；燕麦均价从13年的28.78元/千克增加到18年的35.41元/千克，期间CAGR约为4.2%）。从公司层面来看，当前中国燕麦市场呈现寡头竞争格局，以桂格、西麦、雀巢等为代表的CR3为42.3%，但对比日本CR3的83.1%，未来行业集中度仍有较大提升空间。
　　未来三年步入产能释放期，切入休闲燕麦领域打开成长天花板
　　1）“西麦”品牌深耕燕麦市场近二十年，通过丰富产品矩阵、精准营销资源投放处于行业领先地位。2）公司规模优势已处于行业领先地位，预计未来三年产能将快速释放，到2022年有望突破8.6万吨。3）公司采用直营和经销相结合的营销模式，18年线上/线下渠道收入占比分别为6.63%/93.37%，未来将聚焦多元营销升级。4）公司顺利切入休闲燕麦食品领域，以燕麦为核心的产品体系将得到进一步丰富，考虑到国内休闲食品市场规模从2012年的3300亿元增加到2018年的5551亿元，期间CAGR为7.39%，未来有望打开成长天花板。
　　首次覆盖，给予公司“增持”评级
　　我们预计公司2020-2022年营业收入分别为11.28、13.23、15.62亿元；归母净利润分别为1.85、2.21、2.63亿元；EPS分别为2.32、2.76、3.29元/股，对应当前PE分别为28.80、24.19、20.29倍。考虑到产品、渠道齐发力，未来三年产能将步入释放期，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：食品安全风险；品牌、商标被侵权的风险；原材料价格上涨的风险；跨区域经营的风险。