中泰证券-太阳纸业-002078-Q3业绩短期承压，静待景气复苏-211027

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事件：太阳纸业发布2021年第三季度报告。

公司2021年前三季度实现营收237.15亿元，同比增长51.64%，较19Q1-3增长44.59%；实现归母净利润27.68亿元，同比增长100.28%，较19Q1-3增长86.4%；实现扣非净利润27.21亿元，同比增长104.98%，较19Q1-3增长86.58%。

单季度看，21Q3实现营收79.02亿元，同比增长51.65%；实现归母净利润5.37亿元，同比增长20.43%；实现扣非净利润5.28亿元，同比增长16.78%。

业绩略高于预告中枢。

盈利短期承压，Q4有望边际改善。

1）单季度看，21Q1/Q2/Q3，公司单季度收入增速为37.66%/67.55%/51.65%，归母净利润增速为106.71%/180.56%/20.43%，三季度营收维持较高增速。

2）盈利能力方面，公司21Q1-3实现毛利率19.98%（-3.35pct.），部分系会计处理变动，运输费用从销售费用划入营业成本影响；实现归母净利率11.67%（+2.83pct.）。

其中21Q3单季度毛利率14.42%（-8.15pct.），归母净利率6.79%(-1.76pct.)，Q3浆纸价格下行叠加能源、化工辅料等成本上升，盈利能力环比下滑。

3）期间费用方面，21Q-3销售、管理、研发、财务费用率分别为0.39%/3.53%/1.25%/1.99%，分别同比-4.34/-1.62/-0.71/-0.54pct.，控费成效显著。

文化纸：短期需求受限，纸价有望底部企稳。

1）行业端：年中以来，教育双减政策、海外疫情等不利因素均导致文化纸需求偏弱。

9月双胶纸、双铜纸社会库存分别达155、143万吨，仍处高位，截至10月23日，双胶纸、双铜纸周均价分别为5383、5278元/吨，较年初分别下降0.32%、6.5%，Q3末环比Q2末分别下降4.28%、6.6%。

2）公司端：21H1非涂布文化用纸实现收入46.7亿元，同增23.3%；铜版纸实现营收22.6亿元，同增54.33%。

文化纸需求及价格走弱致Q3业绩增速下滑，展望Q4，去年12月兖州45万吨特色文化用纸项目投产，今年9月26日广西基地年产55万吨文化纸生产线开机出纸，产能释放有望带来产销量提升。

价格角度，10月25日太阳发布文化纸涨价函，针对普通双胶类、铜版类产品提价300/元每吨，纸价底部徘徊有望企稳。

包装纸：成本驱动箱板纸价上行。

1）行业端：外废进口清零叠加能耗双控下纸厂限产提价，截至10月23日，箱板纸、瓦楞纸周均价分别为5560、4745元/吨，较年初分别上涨18.9%、23.8%，Q3末环比Q2末分别上涨0.65%、4.35%。

2）公司端：21H1牛皮箱板纸实现收入43.2亿元，同增160.48%。

年初合计年产80万吨的高档包装纸生产线相继投产，Q4行业旺季下成本驱动提价趋势已成，量价齐升可期。

产能建设稳步推进，产业链一体化龙头优势稳固。

广西基地文化纸生产线（年产55万吨）、生活用纸生产线（年产6万吨）已于三季末成功开机出纸，预计至年底公司浆、纸总产能将超过1000万吨。

公司产业链一体化推进顺利，成本优势显著，同时能耗双控政策将促使高耗能、高污染的中小产能出清，行业格局改善，龙头有望受益。

投资建议：公司成本优势稳固，产能有序投放助推公司成长。

我们预期公司2021-2023年实现营收302.44、336.76、368.86亿元，同增40.1%、11.4%、9.5%，实现归母净利润31.32、35.75、40.20亿元（需求偏弱，下调调盈利预测，前次预测为44、48.9、53.5亿元），同增60.4%、14.2%、12.4%，EPS为1.17、1.33、1.50元，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格大幅上涨风险、宏观经济波动风险、海外投资政策风险。