西部证券-芒果超媒-300413-创新力研究：不创新，毋宁死；内容创新，生命力的源泉-200527

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　　核心结论
　　内容为王，创新为冠。我们认为对于用户来说，视频渠道差异性不大，用户随内容“迁徙”。而对于内容来说，制作机构的制作能力和创新能力是核心竞争力。制作能力强，节目质量较高，出现头部内容的概率就大。但光有强的制作能力并不够，因为国内竞争环境激烈和观众口味多变等原因，综N代的吸金能力一般都是下滑的，制作机构更需要具备创新能力，一直保持创新才是头部内容能源源不断产生的核心能力。
　　“湘军”立足创新，不断被模仿，从未被超越。在各大卫视的激烈竞争下，湖南卫视依旧稳居榜首，头部优势明显，每年芒果TV亦有多部自制节目跻身台网综艺TOP20。从创新类型上来说，近五年湘军从以大众娱乐为主导的选秀类综艺和以亲子关系为主导的萌娃综艺转型，积极创新户外生活、情感观察、悬疑推理等多种综艺类型。从数量上来看，历年湖南卫视新节目数量占比都在一半左右。2019年，湖南卫视上线综艺节目共25档，总数相较去年同比增加31%，其中10档为全新节目。除了不断推出新节目，老节目也坚持内部创新。
　　创新土壤和体系的养成非一朝一夕。湘军以下机制有利于激发创新，且因为成一个完整的体系，难以被竞争对手模仿：1）行政管理团队服务于生产团队，定位清晰；2）制作支撑体系完整，各个环节流程规范成熟；3）人才储备和培养体系完善，梯队建设合理；4）晋升机制和分配机制清晰有效。
　　投资建议：芒果超媒自制能力强，内容招商吸引度高，“湘军”人才激励到位，内容生产和渠道传播形成闭环体系，会员收入和广告收入均有较大提升空间。我们预计2020/21/22年公司每股收益0.81/1.02/1.23元，目前股价对应PE59.8/47.6/39.3。维持“买入”评级。
　　风险提示：内容招商不及预期，会员增长不及预期，行业监管风险