华创证券-华夏航空-002928-深度研究报告：支线航空商业模式再探讨，支线运营亦有相对壁垒，模式加成预计公司或率先实现盈利-200527

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　　财务、经营数据印证独特商业模式推动公司受损小、恢复快。1）财务数据显示疫情下，公司受损行业最小。一季度华夏航空亏损0.96亿，春秋航空亏损2.3亿，三大航合计亏损143亿，全行业亏损336亿。2）高频数据显示：公司航班量恢复显著领先。据第三方“航班管家”数据分析，5月前25天，华夏、春秋、吉祥、三大航航班量恢复率分别为：94%、79%、57%、50%，从航班量的角度看，华夏航空基本回到疫情前的水平，并显著领先于行业。3）此前我们提出背后是支线航空的独特模式：运力采购+相对刚需+不受海外影响。
　　商业模式再探讨：支线运营亦有相对壁垒。1）Vs大型干线航司：离散客源+多次签派，运营模式构成支线相对壁垒。干线航空运营逻辑是旅客集中-集中，支线则是离散-集中或离散-离散，以某典型单机运营线路为例，华夏：单机执飞2条航线，阿克苏-莎车-和田-库尔勒（新疆次枢纽）往返以及库尔勒-阿勒泰往返，途径5个起降，完成8次起降，最小间隔40分钟；东航：典型京沪线一天1条航线往返，2个机场4次起降，最小间隔1小时45分钟。同时观察华夏与南航新疆航线布局，华夏以疆内串飞、环飞成网，南航以乌鲁木齐为中心点呈放射状。因此多次签派、多次起降，航段短，频次高，环飞串飞网等完全不同于干线的运营模式构成了其相对运营壁垒。2）Vs其他支线航空：拥有支线机队不等于支线模式。a）支线市场参与者相对干线少，目前拥有支线飞机仅9家公司。b）模式不同：支线机型最多的天津航空，近年来在拓展干线与国际，拥有宽体机并开通了洲际线，支线的布局亦为连接乌鲁木齐与呼和浩特，以及三大航未来引进商飞ARJ21机型，我们认为仍会是以连接自己核心枢纽的模式运营，均为干线思路。3）运力采购模式持续性：提供高性价比的解决方案是核心。从海外到国内，运力采购模式有其必要性，地方政府采购运力目的在于为当地居民提供公共交通服务以及希望拉动经济发展。我们统计公司前五大客户天水、兴义、铜仁等，公司销售金额占当地交通预算平均约10%，占当地财政收入不到3%。但能提供高性价比的解决方案是核心，比如公司新疆疆内率先成网，公司可在运力采购方案中以网带线，后来者很难与公司做竞争。4）通程航班是趋势，干支结合促进双赢，规模化独立支线航司更能打通。
　　投资建议：1）看好公司作为支线航空细分市场龙头，具备成长性。2）我们预计公司Q2或率先盈利，并有望达到去年Q2接近的水平。我们测算收入端假设Q2机构客户收入为去年的90%（考虑航班量因素），客票收入是去年同期的75%（考虑旅客人数及客座率），则Q2收入同比下降19%（或2.3亿）；测算Q2国内油价综采成本约2145元/吨，同比下降57.7%，则航油成本1.49亿，非油成本假设下降4%，营业成本同比下降21%（或2.34亿）。假设其他因素不发生大幅波动，我们预计公司Q2单季度利润不仅实现盈利，并有可能持平于19Q2，即单季度0.5亿利润左右。3）盈利预测：维持20-21年盈利预测，利润6及7.8亿，同比增长20%及30%，对应PE13、10倍，作为成长属性的标的，明显低估。4）目标市值区间：维持第一阶段目标市值90-108亿区间，对应PE15-18倍，较当前有13-35%的空间。后续随着公司成长性逐步被市场认可，预计可提升至20-25倍PE区间，强调“强推”评级。
　　风险提示：油价大幅上涨，经济大幅下滑，疫情冲击超出预期。