中泰证券-商贸零售行业点评报告：拼多多20Q1财报解读，用户增长强劲，竞争优势扩大-200527

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　　投资要点
　　事件：20Q1拼多多12个月GMV达11,572亿元，同比增长108%；营业收入达65.41亿元，同比增长44%；Non-GAAP归母净亏损为31.7亿元，亏损率同比扩大至48.5%。
　　用户增长强劲，销售增速领先。Q1拼多多12个月GMV达11,572亿元，同比增长108%，剔除年化平滑效应后测算得到单季度GMV同比增长99%，大幅领先同期阿里、京东等电商龙头的GMV增速。据公司披露，一季度在平台上做了大量促销活动，3月以来日均订单超过5,000万个，有效推动GMV增长。疫情期间，拼多多用户延续强劲增长，截至Q1年活跃买家达6.28亿人，同比增长42%，季度新增用户4,290万人（阿里同期新增1,500万）；月活跃用户数达4.87亿人，同比增长68%。测算20Q1拼多多获客成本为170元/人，环比减少20元，同比减少27元。活跃买家年消费金额持续提升至1,842元，同比增长47%，高于年活跃买家同期增速，消费能力强、消费粘性高的用户占比提升，用户结构持续优化。Q1拼多多ARPU为51.2元，环比小幅下滑。
　　货币化率短期下滑，收入增长稳健。Q1拼多多实现营业收入65.41亿元，同比增长44%；其中，在线营销服务收入达54.92亿元，同比增长39%，佣金收入为10.49亿元，同比增长76%。一季度在线营销服务收入增速大幅低于GMV和佣金收入增速，据公司披露，主要是公司为商家提供了优惠的广告费率，帮助商家渡过难关；随着疫情好转，3月之后的广告费率回归正常，当前线上营销收入已恢复至疫情前正常水平。TTM货币化率为2.78%，环比下滑0.21%，同比下滑0.14%。Q1拼多多毛利率为72%，同比下滑9%，主要是增加了平台基础设施和直播的投入。
　　亏损同比扩大，现金储备充足。Q1销售及营销费用为72.97亿元，同比增长49%，营销费用率111.6%，同比提高4%；Non-GAAP营销费用率为108%，同比提高5%，营销投入仍然较大。Q1一般及行政费用为3.38亿元，同比增长43%，费率与去年同期持平。Q1研发费用为14.73亿元，同比增长121%，Non-GAAP研发费率达17%，同比提高5%，主要是研发人员增加和云计算研发费用增加的影响。Q1拼多多归母净利润为-41.19亿元，同比减少119%；Non-GAAP归母净利润为-31.7亿元，同比减少130%，Non-GAAP亏损率为48.5%，同比扩大18.2%。Q1经营性净现金流为-5.67亿元，去年同期为-15.43亿元，经营现金流同比大幅增厚。截至3月31日，拼多多期末现金及现金等价物及限制性现金达324.99亿元，运营资金充足。
　　疫情期间，拼多多的用户和销售规模增长均大幅领先京东和阿里，市场份额进一步提升，主要受益于拼多多下沉市场优势大、农产品/日百等必需品类占比高、平台商品性价比高等因素驱动。短期来看，疫情对拼多多的影响较小，线上收入已基本恢复至疫情前水平，未来拼多多将继续投资，提高消费者参与和互动，增加平台C2M商品和直播等功能的供给。
　　风险提示事件：（1）社交流量红利见顶，电商平台用户增长停滞，营收增速大幅放缓；（2）低价拼团业务模式单一，平台形象不佳，客单价难以提升；（3）缺少物流、金融等竞争壁垒，估值想象空间小，市场情绪变化容易带来较大的估值波动。