华西证券-长春高新-000661-拟拆分百克生物至科创板上市-200526

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　　百克生物疫苗业务成长性好，拟拆分至科创板上市。
　　公司公告称拟拆分百克生物至科创板上市。长春高新对百克生物的持股比例为46.15%。百克生物为公司疫苗业务平台，主要产品包括：1）鼻喷流感疫苗：国内独家产品，定价298元/支。我国每年流感疫苗批签发量4000-5000万支，如鼻喷流感疫苗销量200万支即可贡献约6亿元收入，净利润接近3亿元。2）水痘疫苗：2019年受到长生事件影响，批签发量偏少仅716万支，市占率34%降到第二位，2019M1-4批签发仅72万支，2020M1-4批签发量298万支，市占率达到47%，2020年水痘疫苗有望快速增长。长期看两针法替代一针法接种程序，未来水痘疫苗峰值有望超1000万支。3）狂犬疫苗：厂房搬迁中，预计21年复产扩量。2017-2019年百克生物收入分别为6.9/10.2/9.8亿元，扣非后净利润分别为0.88/1.34/2.13亿元。鼻喷流感疫苗增量+水痘疫苗增长推动业绩增长。
　　生长激素长期成长空间大。
　　生长激素天花板高：我国有500万人矮小症患者，其中60%适用于生长激素治疗，按照10%治疗渗透率、人均6万元治疗费用测算，仅矮小症适应症峰值销售额不低于180亿元，2019年全国市场仅50亿元左右，还有至少2.5倍成长空间。参照欧美成人+抗衰老市场的销售占比接近50%，长期成长天花板更高。
　　多因素推动生长激素市场扩容：1）生长激素诊断和治疗壁垒高，需要对医生进行持续教育，医生数量是决定市场天花板的重要瓶颈。之前处方医生以儿科内分泌科为主，正在逐步向大儿科、儿保科、中医儿科、成人内分泌科等科室拓展，持续开发新医生。2）家长对矮小症和生长激素知晓率较低，通过公众教育有望持续提高知晓率和就诊率。3）产品升级换代，水针替代粉针，长效占比提升，剂型升级换代，人均治疗费用提升。
　　投资建议
　　维持盈利预测不变，预计2020-2022年归母净利润分别为28.41亿元/35.97亿元/43.72亿元，对应PE分别为46倍/37倍/30倍，在医药白马龙头中估值偏低，具备长期投资价值，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　产品销售或不及预期；新产品或新适应症研发或不及预期。