国信证券-金山软件-3888.HK-金山云上市，办公业务受益疫情-200528

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　　2020年Q1收入、毛利呈现同比高增长
　　随着金山云的上市，2020年公司不再并表金山云的收入，我们将公司的收入、毛利进行重排。在疫情的影响下，一季度收入增速同比增长32%，毛利同比增长47%，净利润（持续性）达到3.6亿，好过市场预期。
　　办公用户高增长
　　截至2020年3月31日，金山办公主要产品月度活跃用户（MAU）已达到4.47亿，同比增长36.3%。2020Q1MAU增长0.36亿，相当于2019年全年增长值的35.6%。其中WPS office PC版月度活跃用户数1.68亿；移动版月度活跃用户数2.71亿。随着付费客户的持续增加，办公服务订阅业务的收入增长势头强劲。
　　游戏Q1继续录得30%增速
　　2020Q1，游戏收入同比增长30%（Q3同比仅为-2.2%，Q439%）,《剑网3》收益和日均活跃用户分别同比增长33%和20%，剑侠系列其他端游收益同比增长44%。在2020年5月22日，端游《剑网3》推出全新资料片“结庐在江湖”。《剑歌行》预计6月发行，目前在TAPTAP上预约达到了15万。预计下半年手游表现将会明显好过去年。
　　金山云上市
　　金山云在美国上市，目前的估值为40亿美元，随着金山云的高增长被市场验证，当下估值不到2020年的5倍PS，仍有明显的提升空间。
　　投资建议
　　鉴于游戏业务PC端受到疫情催化取得良好业绩，且手游可期；办公软件获得了不菲的用户增长：我们以分部估值计算公司价值，分别给予游戏业务20年15倍PE（对应21年12倍），办公业务50倍PE（对应21年34倍PE）,云业务5.5倍PS（对应21年4倍），得到公司合理估值约为30-32元，维持买入评级。
　　风险提示
　　疫情冲击导致宏观经济低于预期，游戏可能造成的拖延。