中泰证券-唯品会-VIPS.US-20Q1财报解读：服饰短期承压，盈利相对稳健-200528

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　　投资要点
　　事件：唯品会2020Q1实现营业收入188亿元，同比-11.8%；Non-GAAP归母净利润为9.86亿元，Non-GAAP归母净利率达5.2%。公司预计Q2实现净销售收入227-238亿元，同比增长0%-5%。
　　新客增长暂缓，用户粘性较强。Q1活跃买家数达2,960万人，同比减少0.3%，用户留存率为90.8%，同比提高4.7%；Q1订单量达1.22亿，同比增长4.5%，复购订单占比达97.8%。Q1唯品会ARPU为2,694元/人/年，同比下滑近200元，主要是Q1标品销售较好、服饰等客单价较高的品类销售收入占比下滑的影响。由于推行“裸价”、“88元包邮”等政策，公司预计未来几个季度的客单价可能会持续下滑。一季度公司主动收窄用户营销投入，二季度以来已投资短视频、电视广告等，积极吸引新用户。
　　服饰短期承压，毛利率同比下滑。Q1唯品会GMV达289亿元，同比减少14%，主要是因为一季度受到疫情影响，服饰等非必需品类商品消费需求较为疲软。5月以来，公司观测到服饰等非必需品类消费回升，线下杉杉奥莱的日均营收和GMV几乎恢复正常水平，并且实现盈利。管理层披露，疫情对公司品类结构和销售方式并不会产生明显影响，当前线下GMV占比约4%，3P平台占比6-7%，自营仍将以服饰特卖为主。Q1营业收入达187.9亿元，同比减少11.8%；其中，产品销售收入为179.6亿元，同比减少12.2%，服饰品类受冲击较大；Q1其他收入达8.3亿元，同比减少3.5%。由于商品销售结构短期内发生变化，Q1毛利率为19.2%，同比下滑1.2%，毛利率将随着服饰品类销售回暖而回升。疫情期间，供应商库存较高，为唯品会提供了更高的进货折扣，公司称不会趁机涨价，而是借此让利消费者，谋求长期用户和销售增长。
　　经营效率提高，Non-GAAP净利润稳健。Q1营销费用为4.12亿元，同比减少47%，Non-GAAP营销费率为2.2%，同比减少1.4%，公司主动在一季度大幅减少了营销支出，从4月初开始恢复正常的营销水平，推动销售复苏，6月份将投入更多促销费用，把握6月电商促销季的销售机遇。Q1履约费用为13.94亿元，同比减少21%，Non-GAAP履约费率为7.4%，同比减少0.9%。Non-GAAP一般及行政费用率为3.5%，同比优化0.2%。从利润端来看，Q1唯品会实现归母净利润6.85亿元，同比减少21%，归母净利率达3.6%，同比下滑0.5%；Non-GAAP归母净利润达9.86亿元，同比增长21%，Non-GAAP归母净利率达5.2%，同比提高1.4%。Q1唯品会经营现金流为-17亿元，自由现金流为-30.4亿元；TTM经营性现金流达99亿元，TTM自由现金流达10.7亿元。
　　疫情影响下，供应商库存增加，唯品会货源储备充足、进货折扣更低，管理层预计本轮库存红利至少会持续至今年底，公司将抓住此机遇，加大市场营销投入，为客户提供更多低价好货，驱动用户和收入增长。
　　风险提示事件：（1）京东腾讯引流不及预期，流量成本大幅上升；（2）服饰品类优势减弱，品类拓张受阻；（3）物流布局费用超预期，供应链能力减弱；（4）升级特卖业务不理想，造成公司毛利率持续下滑；（5）金融业务风控能力不足，逾期风险大幅增加。