国金证券-固收专题分析报告：高速公路行业与债券深度梳理-200528

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　　基本结论
　　高速公路行业发展态势：平稳发展，西部成为建设重心。我国高速公路行业大致经历了“起步-高速增长-平稳发展”三个阶段。目前，“71118”高速公路网将要建成，行业整体进入平稳发展阶段。由于西部地区路网密度远低于东部地区，以及“一带一路”战略、十三五规划对西部地区基建建设和经济发展的支持，高速公路网络建设重心已从东部逐步向西部转移。
　　高速公路主要有两种模式：政府还贷高速公路和经营性高速公路。政府还贷高速公路是指县级以上地方人民政府交通主管部门利用贷款或者向企业有偿集资建设的高速公路；经营性高速公路是指国内外经济组织投资建设或者依法受让获得收费权并运营的高速公路，主要采用BOT或TOT模式。
　　在经济下行期间，政府为了应对经济下行压力，积极引导专项债投入基建领域，而高速公路建设作为传统基础设施将得到政策的大力支持，因此其供给端具有明显的逆周期性。近几年来，高速公路的需求端则受到其他运输渠道挤压的情况日益明显，具体表现为高速公路通行费收入增速明显放缓，盈利空间有所收窄。高速公路行业目前通行费收入尚不能覆盖每年还本付息的支出，而除还本付息外还需支付养护经费、运营管理等刚性支出，行业整体入不敷出。
　　对高速公路通行费收入对刚性支出（利息、养护及运营管理支出等）的覆盖程度进行了测算：2020年全年通行费收入刚好能够覆盖刚性支出，不需要占用自有资金或新增融资。总体来看，疫情对高速公路行业现金流的影响尚在可控范围内，但行业内不同企业资质或有所分化。
　　从高速公路发债主体整体的财务指标看，收入处于稳步增长中，盈利质量较高，但由于资产规模较大，ROA和总资产周转率均较低；资本结构上，资产负债率中枢水平约为60%，杠杆水平适中，负债以长期融资、间接融资为主，盈利对利息的保障程度较好，货币资金对短期债务的覆盖程度较低。
　　高速公路主体的分析框架：盈利与获现能力、融资需求与融资能力、偿债安全边际、地方财力及多元化经营。由于政府还贷高速公路和经营性高速公路两者存在区别，信用资质分析时关注的侧重点不尽相同：对于政府还贷公路而言，其建设经营更多依靠当地政府的财力，因此相关主体的信用资质更多地关注所属地方财政实力；经营性公路建设运营主体的资质更多地取决于所经营路产的盈利能力、融资需求与能力以及多元化经营带来的风险与机遇。
　　此外，路产经营期限、企业地位与政府支持以及偿债安全边际是两类主体都需要关注的。
　　最后，我们筛选出相对收益率较高、债券剩余期限适中以及债券成交较活跃的发行主体，并选取具有代表性的进行简要的分析。
　　风险提示：1）收费公路行业面临收入增长趋势放缓风险及盈利空间收窄压力；2）行业债务和利息偿付将继续承压，发债主体财务杠杆普遍较高；3）多元化业务对收费公路企业主业经营和财务稳健性或产生影响。