东方证券-化工行业：涤纶景气拐点已现！推荐新凤鸣、桐昆股份-200528

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　　近期涤纶库存大幅下降，价差也有所改善，我们判断行业景气拐点已经出现，二季度逐月向好，下半年行业盈利有望回归正常。而相关龙头估值均处于历史底部，风险收益比极高，维持重点推荐。
　　核心观点
　　涤纶景气拐点已现：二季度以来涤纶库存快速去化，4-5月份产销率都超过100%，最新库存已降至9天，处于五年均值以下；价差也从底部不足1000元/吨回升至1200-1300元/吨左右。目前国内终端需求已恢复正常，而海外随着疫情得以控制需求也将逐步复苏，再结合目前历史极低的价格水平，我们认为行业向上拐点已经非常清晰。
　　盈利有望回归中枢：今年疫情和油价对涤纶盈利的影响主要还是体现在一次性的库存跌价上，从价差看其实还要好于19年，背后反映出涤纶对上下游定价权的大幅改善。由于新增产能全部集中于龙头，涤纶长周期供需增速基本匹配，短期在需求拐点明确的情况下，价差有望回归1400元/吨的中枢水平，相应龙头吨盈利将超过200元/吨。
　　龙头有望迎来戴维斯双击：剔除库存损失影响，涤纶今年盈利与去年基本持平，而龙头股价相比去年都出现了20%以上的跌幅，估值均处于历史底部。我们测算如果涤纶盈利回归均值，龙头动态PE都在7-8倍左右，对于一个格局稳定、龙头复合增速约10%-15%的行业而言，无疑是非常便宜的，目前已经具备了很好的配置价值。
　　投资建议与投资标的
　　随着行业景气复苏，我们判断龙头有望迎来戴维斯双击，从产能/市值比来看，按盈利弹性由高至低排序为新凤鸣、桐昆股份、恒逸石化，结合远期成长性和盈利弹性，重点推荐新凤鸣(603225，买入)、桐昆股份(601233，买入)。
　　风险提示
　　需求下滑风险；油价波动风险