中原证券-策略专题：金融深化溯源与股市融资比重提升-200529

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　　投资要点:
　　2008年金融危机政府出台了4万亿投资刺激经济，M2/GDP开始上行。2010年往后，15-64岁劳动力总人口出现拐点，趋势走平，GDP增速跟随资本形成总额的下滑逐季下行。从2010年至2016年由于GDP下滑速度快于M2，M2/GDP持续抬升至货币发行额超过国内生产总值的两倍。
　　以M2同比-GDP现价累计同比代表多余的流动性变化率，与商品房销售额累计同比的走势趋同，说明有部分货币超发流向了房地产市场。商品房销售额占多余流动性的比例在12%-22%区间波动，趋同于房地产投资增速。另外，为衡量资金投资股市的积极性，从沪深股市总流通市值占M2的比重与万得全A具有很高的拟合度看，股市对资金的吸引力显然取决于大盘的走势。
　　2017年至2018年在去杠杆的政策指引下，实体经济杠杆率下行，M2/GDP亦拐头向下。2019年以来在货币和社融增速要同经济发展相匹配的政策要求下，稳杠杆成为重要的政策基调，M2/GDP企稳走平。今年受疫情影响，后续更大力度的逆周期调控政策会陆续出台，M2/GDP将继续上升。后续应无需过于担忧通胀风险，但随着主要经济指标回归正常区间，下半年货币政策面临边际收紧的风险。
　　从中长期视角看，截止2018年末，我国的金融深化指标M2/GDP为199%，当年底上市公司总市值/GDP为47%，横向比较发达国家和地区来看，中国大陆货币发行总体量大，仅次于中国台湾，远高于美国德国，但股票市场总市值占比GDP相对货币总体量是最低的。
　　从发展直接融资的必要性看，一方面，科技类新兴产业由于不少是轻资产的民营企业，并且有更长的盈利周期，导致从银行抵押贷款受限，会面临融资难问题；另一方面，截止2019年底我国非金融企业部门杠杆率为149.3%，相比发达经济体91.7%的杠杆率，明显偏高。
　　从目前的政策导向看，我国在积极发展资本市场，提高直接融资占比。从2019年科创板落地，证监会修改“上市公司重大资产重组管理办法”，到2020年创业板加快推进注册制改革，再融资新规发布等，随着IPO加速，再融资条件放松，资本市场资金需求量将持续增加。从资金供给的角度看，政策在放开境内证券投资的额度限制，积极创造条件畅通公募、养老金、银行理财等尤其是中长期资金入市渠道。
　　风险提示：经济下滑超预期，政策推进不及预期，资金空转，海外黑天鹅